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Giavazzi&Giovannini su tassi, FED e BCE: viva Taylor!

Oscar Giannino — Wed, 11 Aug 2010 17:31:34 +0000

Il comunicato FOMC della FEd di ieri comprensibilmente orienta verso il basso i mercati mondiali, poiché realisticamente prende atto del rapido deterioramento della ripresa americana – meditino i deficisti keynesiani! Di qui le decisioni della FED: conferma della valutazione che i bassi tassi resteranno intoccabili a lungo, conferma – estendendola invece di farla diminuire – della politica eterodossa di quantitative easing, cioè di acquisti di bonds federali e di commercial papers, per sostenere il debito sovrano monetizzandolo e per sostenere la Borsa, da parte della banca centrale che si trova così esposta a rischi di ulteriore deterioramento del suo balance sheet ipertroficamente esteso a livelli record. La domanda è: c’è un’alternativa a questa politica monetaria? se la plolitica continua nel suo deficit tednenmzialmente mostruoso, convinta che sia “la” risposta alla crisi quando l’aggrava, la banca centrale deve tener bordone, oppure può e anzi deve mandare al mercato e alla politica segnali in controtendenza? Sapete qual è la nostra risposta standard: può e anzi deve. Anzi, la crisi triennale è figlia proprio innanzitutto della politica monetaria lasca seguita dalla FED con Greenspan. Mentre noi crediamo che banche centrali indipendenti, seguendo la Taylor rule, abbiano il dovere di tenere i tassi mediamente più su di quanto piace alla politica. Tra il 2002 e il 2005, la distanza dai tassi bassi di Grrenspan e quanto avrebbe prescritto John Taylor giunse a superare i 400 punti base! Ma anche limitarsi a chiedere l’applicazione della formula di Taylor è sbagliato. Perché i modelli devono inglobare la realtà che si modifica. E a questo poposito su questo tema è appena uscito un paper molto interessante di Francesco Giavazzi e Alberto Giovannini. Leggerlo attentamente farebbe molto bene, alla FED come alla BCE. Che cosa propongono, Giavazzi e Giovannini? Trovo la loro considerazione di partenza assai condivisibile. I banchieri centrali dopo questi tre anni non devonmo orientare la loro politica monetaria solo tenendo in considerazione inflazione attesa (aggiugno io: un’inflazione calcolata senza gli “alleggerimenti impropri” adottati dalla FED negli anni Greenspan isolando dall’inflazione core quella importata, i prezzi energetici etc, in modo da “far finta” di rispettare la Taylor rule aggirandola nella sostanza) , differenza tra inflazione attesa e inflazione-obiettivo, ed effetti dei tassi sull’output potenziale e cioè inanzitutto sul livello dell’occupazione oltre che in generale delle attività. A questo tre fattori la crisi attuale insegna che occorre aggiungerne almeno un quarto. Poiché una funzionne fondamentale a cui presiedono le banche centrali è assicurare efficacia ed efficienza del trasferimento di liquidità agli intermediari e dagli intermediari ai prenditori, occorre aggiungere nella valutazione del tasso opttimale l’effetto che esso esercita su tale circuito: in maniera che agli intermediari bancari sia chiaro NON che la liquidità verrà comuqnue garantita dalla banca centrale attraverso politiche eterodosse di sostegno e salvataggio illimitate, bensì che il mercato sconta un premio al rischio di trasformazione della liquidità, per il quale può avvenire che uin circostanze eccezionali la banca centrale sussidi e sostenga la funzione, ma comunque entro certi limiti.

Il punto è stabilire “quali” limiti, e Giavazzi e Giovannini fanno benissimo a sollevare il problema, perché è esattamente la lezione dalla crisi che ancora le banche centrali – sospinte dall’emergenza politica che chiede loro solo di non ostacolare una ripresa indebolita negli USA e da sempre gracile in Europa, Germania esclusa – non mettono a tema, dopo tre anni. Tre anni in cui, a dire la verità, FED e BCE hanno seguito tecnicamente due sentieri molto diversi, anche se analoghi nei presupposti di estendere i propri interventi ben oltre l’esaurimento della politica monetaria tradizionale quando il tasso ufficiale diventa zero o negativo.

In ogni caso, al di là dei tecnicismi che appassionano gli addetti ai lavoro (ma sono la sostanza), la sintesi è: i banchieri centrali dovrebbero avere più che mai opggi non solo buoni argomenti, ma sopratttuto determinazione e fegato per deludere i politici, e cominciare ad alzare i tassi.

Martin Wolf e la Mugabenomics

Guest — Thu, 24 Jun 2010 16:45:45 +0000

Riceviamo da Silvano Fait (IHC) e volentieri pubblichiamo

Martin Wolf, columnist del FT, in un articolo ripreso e tradotto il 23 giugno dal sole24ore, di fronte ai tentativi di adozione di politiche di austerity da parte dei governi europei obietta che questi potrebbero ricondurre le economie lungo il sentiero della depressione. Suggerisce pertanto di adottare una politica estremamente espansiva di monetizzazione dei debiti pubblici, da neutralizzare una volta tornato il bel tempo con consistenti surplus di bilancio. Per quanto lo neghi – e a dire il vero, neanche con tanta convinzione – sta proponendo un passaggio dalla k-percent rule di Friedman alla Mugabenomics (v. Robert Mugabe politico zimbabwese). Vediamo allora di porci un quesito interessante per tempi interessanti: può fallire una banca centrale ? Assolutamente no, verrebbe da rispondere immediatamente. E sotto il profilo meramente tecnico c’è un fondo di verità: la banca centrale è l’unico ente produttore per monopolio di mezzi di pagamento a corso legale, le banconote sono irredimibili, e quindi una banca centrale supportata dallo stato non fallirà mai nel senso puramente contabile del termine. Pur tuttavia una banca centrale può fallire quando il bene che produce e che è imposto, nonostante il corso legale, venga sistematicamente evitato dagli agenti come mezzo di pagamento. Quando il prodotto (moneta) non è in grado di assolvere la sua funzione di facilitazione degli scambi, interpersonali, spaziali e intertemporali, si può considerare fallita una banca centrale quantomeno sotto il profilo istituzionale. Guerre e rivoluzioni sono sovente accompagnati da fenomeni di questo tipo.

Per arrivare brevemente a noi, è interessante chiedersi: il deterioramento del ruolo di una banca centrale può dipendere i) da ragioni di tipo quantitativo (ex. iperinflazione della base monetaria), ii) fattori di natura esogena (eventi politico – militari) oppure iii) vi possono anche essere delle ragioni tali da poter determinare un degradamento qualitativo della moneta ? Philipp Bagus espone delle interessanti considerazioni su quest’ultimo punto. L’analisi qualitativa della moneta è una strada relativamente poco percorsa sotto il profilo accademico ma particolarmente interessante in un contesto caratterizzato dalla produzione di moneta “irredimibile” proprio perché l’irredimibilità permette di occultare più facilmente disallineamenti nelle strutture dell’attivo e del passivo. L’attenzione attuale è focalizzata sui bilanci dei governi. Di poco interesse sembrano essere (a torto) quelli delle banche centrali. Sia la crisi dei subprime che la crisi greca (europea) hanno mostrato, accanto ad un’espansione quantitativa dei bilanci, un deterioramento della qualità degli attivi. Il Quantitative Easing è stato affiancato da un Qualitative Easing dove le banche centrali hanno accettato collaterali di qualità via via decrescente dalle più disparate istituzioni finanziarie, incrementando al tempo stesso la durata media delle attività di lending. L’unico asset non espandibile, né producibile a piacimento è l’oro. Non coglie affatto di sorpresa il suo incremento in termini di prezzo, sia contro il dollaro che contro l’euro (cfr. M. Seminero su chicago-blog).

Il deterioramento dei collaterali accettati, in un contesto globalizzato, dà vita inoltre a comportamenti di free riding: le banche internazionali attraverso le loro sussidiarie estere sono incentivate a rifinanziarsi presso le banche centrali dai regolamenti più laschi instaurando un circolo vizioso per cui il banchiere dalle maglie larghe finisce per ritrovarsi in portafoglio gli attivi peggiori.

FED e BCE in occasione delle recenti crisi finanziarie hanno fatto un uso senza precedenti dei loro poteri discrezionali, hanno speso un capitale di credibilità non indifferente e lo hanno fatto male. I bilanci di entrambe sono piuttosto carenti in fatto di trasparenza. In America questo ha portato richieste di maggiore disclosure, il cui apice è stato toccato nel novembre del 2009 con la proposta del deputato Ron Paul di sottoporre la Federal Reserve ad un’attività di auditing completa da parte del GAO. Ma la difesa dell’indipendenza della politica di turno dagli umori delle maggioranze temporanee ormai fa della segretezza un postulato imprescindibile: del resto chi mangia salcicce è meglio che non veda come queste vengono fabbricate, potrebbe cominciare a nutrire il dubbio che i banchieri finiscano per comportarsi come degli smaliziati politicanti in carriera.

Nella versione italiana del bilancio 2009 della banca centrale europea si può leggere (pag. 31): “Il Consiglio direttivo ha deciso che dopo il 31 gennaio 2010 avrebbe cessato di condurre

(a) operazioni di immissione di liquidità in dollari statunitensi, dato il miglior funzionamento

del mercato finanziario nello scorso anno, […] a fronte del calo della domanda e delle migliori condizioni nei mercati di approvvigionamento di liquidità in tale valuta”. Tre mesi dopo, in data 10 maggio, sempre la stessa BCE e la Federal Reserve di New York avrebbero concluso un accordo di currency swap illimitato ed attivabile a richiesta (per l’originale del testo cliccare qui). A pensar male si fa peccato, ma risulta arduo non immaginare che il combinato disposto delle misure a sostegno dei titoli governativi dell’eurozona e l’apertura contestuale di un currency swap non abbiano creato un corridoio attraverso il quale scaricare tutti gli attivi sovrani più o meno “troubled” dell’area euro “in bce corpore” e riposizionarsi più o meno puliti verso l’area dollaro (o verso assets in questo denominati) con somma gioia degli “speculatori” (sempre additati al pubblico ludibrio in ogni crisi).

Concludo quindi con un paio di domante: siamo certi che una gestione qualitativamente così approssimata del proprio bilancio e dei propri attivi sia neutrale rispetto agli obiettivi di politica monetaria che una banca centrale come istituzione si pone ? O è forse arrivato il momento di adattare al central banking l’adagio di Cuccia e cominciare non solamente a contare, ma anche a “pesare” le poste di bilancio ? La risposta, però, per favore non chiedetela né a Krugman, né a Wolf. Andate dritti alla fonte: chiedete a Robert Mugabe.

Matteo Arpe e la scienza nuova

Oscar Giannino — Sat, 21 Nov 2009 17:15:35 +0000

Matteo Arpe, l’ex amministratore delegato prodige di Capitalia allontanato poi dai soci e da Geronzi, ha illustrato ieri programmi e prospettive di Banca profilo, la piccola investment bank di cui la sua Sator ha rilevato il 55%, salvandola. Competenze taglienti ed ego all’altezza non mancano, all’ex giovane banchiere e alla sua squadra di fedelissimi. Ha puntato su tre concetti che, se perseguiti sul serio, nel mondo bancario italiano – e non solo – sarebbero pressoché rivoluzionari. Il primo è l’indipendenza ”vera”, vantata rispetto a tutti gli altri soggetti. Bene: non resta che metterla alla prova dei fatti, rispetto ai soci noti di Sator, tra cui la fondazione MPS, Moratti, gli Angelini, i D’Amico, API holding, il gruppo Santarelli. Il secondo è la mancanza di conflitti d’interesse. Benissimo: e anche su questo vale quanto detto sopra, non si chiede di meglio e parleranno i fatti. Il terzo è, invece, singolare: “il valore del denaro dipende anche dai soggetti che lo detengono”, ha detto. È davvero un buon principio? No.

Secondo me, no. da liberale, liberista e financo da italiano: no. Coi primi due princìpi, è evidente che Arpe intende distaccarsi dal modo in cui la Mediobanca con Cuccia per decenni, con Geronzi adesso, conduce i suoi affari. Vedremo, di sicuro ce n’è un gran bisogno: ma non è che per esempio Luigi Spaventa, compagno di Arpe in Sator, scenda dall’empireo e non sia fittamente intrecciato a interessi che contano eccome, in Italia. Ma il terzo principio proprio no, non mi convince. Sembra una versione azionista sui patrimoni dell’elitismo finanziario che Cuccia applicava ai patti di sindacato, quando diceva che le azioni non si contano, ma si pesano.

Il denaro ha lo stesso valore chiunque lo detenga, e i limiti al suo utilizzo come strumento di pagamento possono essere posti solo dall’autorità pubblica, mediante sequestro cautelare o confisca nei casi in cui esso sia provento supposto di reati o mezzo stesso del loro compimento. Se il banchiere dichiara che si sostituirà allo Stato, distinguendo detentori di denaro “buono” da quelli di denaro “cattivo”, ci sta solo dicendo che userà criteri non trasparenti. Chi saranno, i supposti “galantuomini”, visto che non dovrebbero essere certo gli amici degli amici, poiché Arpe dichiara di esser libero da conflitti d’interesse? Gli sconosciuti che vengono troppo dal basso? Coloro che non sanno parlare troppo bene l’inglese? Gli imbecilli troppo arrischiati e assetati di ritorni a doppia cifra? E dire che Bruno Visentini ripeteva sempre che Cuccia su una cosa aveva ancor più ragione che su altre: il compito del banchiere è separare i denari dai cretini che li detengono.

Direte voi: ma no, quanto la fai lunga, Arpe ha enunciato il suo principio sull’odore del denaro parlando di scudo fiscale. È ovvio che si riferisca a soggetti magari non troppo specchiati, tra coloro che regolarizzano capitali costituiti all’estero. Ah beh, ma se si tratta di questo allora Arpe sbaglia ancor più di grosso. È innanzitutto per recuperare alla base imponibile proprio quei capitali “sospetti”, che lo scudo serve, almeno nella sua versione “nobile”, essendo poi largamente invece prevalente l’altra, quella cioè di recuperare alla bell’e meglio il massimo di gettto possibile per il futuro per non tagliare spesa pubblica. Scriveva Vilfredo Pareto, 114 anni fa: “in quest’Italia si preferisce indurre il contribuente a ritenere meno colpevole la distrazione di somme dalle sue tasche a fini di supposto interesse generale che ohimé ingrassano invece i politici e gli inefficienti amministratori pubblici, piuttosto che liberamente costituire in Paesi meno rapinosi del nostro i frutti del proprio lavoro”.

Elezioni truccate, scontri in strada, monete e boulevard parigini

Carlo Lottieri — Sun, 06 Sep 2009 09:50:34 +0000

Siamo proprio sicuri che i disordini di questi giorni che stanno riguardano il Gabon, dove dopo elezioni altamente inquinate Ali Ben Bongo è stato fatto presidente, poche settimane dopo la morte del padre (El Hadji Omar Bongo Ondimba) non abbiano nulla a che fare con noi europei? Siamo davvero certi che si tratti di una questione tutta africana, tribale, legata alle difficoltà di società “arretrate” che faticano a costruire “buoni regimi democratici all’europea”?

Come ha rilevato Noël Kodia, scrittore e critico letterario congolese in un articolo intitolato “Présidentielle gabonaise: une élection à hauts risques”, molti problemi sono radicati nei tratti specifici di questa parte del mondo e affondano nel tribalismo: in sostanza in un voto identitario su base etnica, che finisce per vanificare ogni logica rappresentativa. È così.

Al tempo stesso c’è molto altro. In un articolo apparso sul Corriere della Sera (“Il Gabon nella rete dei Bongo. Petrolio, lusso e povertà”) Massimo A. Alberizzi ha ricordato ad esempio come l’ex dittatore gabonese sia stato “amico di tutti i presidenti francesi, da De Gaulle a Chirac”: e in occasione dei recenti funerali la delegazione francese comprendeva più di cento persone, includendo pure Chirac e Sarkozy. Semplice diplomazia? Buoni rapporti tra realtà nazionali con un importante passato in comune? C’è da sospettare che non ci sia solo questo.

Il 18 giugno, su “Le Monde”, il presidente francese aveva dichiarato di non voler intromettersi nelle elezioni gabonesi (« La France restera neutre lors de l’élection présidentielle au Gabon, assure M. Sarkozy »). Ma già questa affermazione è in qualche modo sorprendente. Forse che qualcuno sospettasse un’intromissione? Senza dubbio: anche perché questo è parte di una solida tradizione. La “Françafrique”, va detto, è una realtà incontestabile (per un’analisi tanto partigiana quanto interessante sul neocolonialismo francese in Africa e soprattutto su tutti i rapporti corrotti che per decenni hanno legato le leadership francesi e quelle delle ex-colonie, un testo da tenere presente è La Françafrique, le plus long scandale de la République, scritto da François-Xavier Verschave e pubblicato da Stock nel 1998).

La Francia, in fondo, dall’Africa non se n’è mai andata. Basta guardare alla questione della moneta. Che valuta si usa ad esempio in Gabon? Il franco CFA, emesso dalla Banque des Etats de l’Afrique Centrale, a cui fanno capo sei paesi (oltre al Gabon, anche il Camerun, la Repubblica dell’Africa Centrale, il Ciad, la Guinea Equatoriale e la repubblica del Congo). Questa banca, che attualmente è presieduta proprio da un gabonese, Philibert Andzembe, conosce una sua gemella, la Banque Centrale des États de l’Afrique de l’Ouest, la quale a sua volta serve Benin, Burkina Faso, Costa d’Avorio, Guinea Bissau, Mali, Niger, Senegal e Togo. E tutti questi paesi utilizzano sostanzialmente la medesima moneta, il franco CFA (in realtà, i due franchi CFA – quello dell’Africa Centrale e quello dell’Africa Occidentale – hanno identico valore, ma non possono circolare nelle due distinte aree).

Stati africani, unioni monetarie, collegamenti tra unioni monetarie… ma a ben guardare in tutti questi Paesi, e quindi anche in Gabon, la moneta è il franco: proprio il franco francese (o qualcosa che ci assomiglia molto)! Se a Parigi ormai si usa l’euro, gestito a Francoforte, a Libreville si continua ad usare un franco che – in larga misura – resta sotto il controllo del Tesoro parigino. Il franco CFA si scambia nelle stradine di Lomé e nei mercati di Douala, ma è nei boulevard parigini che incontriamo coloro che di fatto l’amministrano.

Tutto questo si chiama “Zona Franco” e per comprendere meglio di che si tratta basta entrare nel sito della Banca di Francia e leggere qui (in francese), oppure qui (in inglese). Il tutto viene presentato come un sistema di garanzie e in qualche modo di sostegno, certo, con la grande Francia che pretende di giocare a tutela delle prospettive dei piccoli paesi africani. Ma resta un sistema in cui, “in nome della cooperazione”, l’ex potenza coloniale continua a svolgere un ruolo dominante.

I francesi parlano chiaro: « La cooperazione monetaria tra la Francia e i paesi africani della Zona franco è retta da quattro principi fondamentali: garanzia di convertibilità illimitata da parte del Tesoro francese, parità fisse, libera trasferibilità, centralizzazione delle riserve di cambio (in contropartita di questa garanzia, le tre banche centrali [oltre ad Africa Centrale e Africa Occidentale, anche le isole Comore sono parte di questo meccanismo, ndr] sono tenute a depositare una parte delle loro riserve di cambio nei confronti del Tesoro francese sui loro conti operativi”.

I due morti di Port Gentil di queste ore avranno certamente un’origine tutta locale: saranno da addebitare alle turbolenze di una società che non riesce ad affrancarsi da una famiglia di despoti e parassiti. Sarà sicuramente così. Ma è comunque giunto il momento che il tempo di questa “carità pelosa” degli europei venga meno e che s’inizi davvero a girare pagina: lasciando l’Africa agli africani e aprendo i nostri mercati alle loro merci.