Purtroppo non abbiamo avuto ancora il piacere di vedere fare a Trichet uno spot televisivo al ritmo di “La mia banca è differente! Banca Centrale Europea: la Banca con “B” maiuscola”. Mai pubblicità sarebbe stata maggiormente azzeccata. Come noto, la Banca Centrale è il monopolista autorizzato ex lege alla produzione di moneta. Il suo compito istituzionale è preservare la stabilità dei prezzi dei beni al consumo. I driver sono: il target di inflazione programmata pari al 2% e l’espansione della base monetaria determinata in un 4,5% annuale. Nella pratica la (teorica) k-rule è diventata una D&D Rule (Dungeons & Dragons’ rule) ovvero: lancia quattro dadi da sei, incrementa la base monetaria della percentuale corrispondente e poi compra tutti gli asset di dubbio valore sul mercato fino all’occorrenza. Anche la prima idea, quella di un perseguimento di un tasso di incremento dei prezzi dei beni di consumo costante è un po’ perniciosa: per un approfondimento il tal senso può essere opportuna una lettura di “The Sphere of Economic Calculation” (Human Action, cap. XII di Ludwig von Mises) come pure di questo “antico” pezzo di IHC, in quanto una discussione in tal senso richiederebbe uno spazio così ampio da esulare dagli scopi del presente articolo. Torniamo adesso invece al monopolio di emissione riservato alla Banca Centrale. Questo costituisce indubbiamente il principale asset (occulto) all’interno del bilancio della ECB – lo stesso dicasi per i bilanci di Fed, BoE, BoJ, etc. Per un periodo di tempo “t” può essere espresso dalla seguente formula:

I = (i_t – i ^M_t) / (1 + i_t) M_t-1

Dove “I ” rappresenta il valore attuale netto (NPV) degli interessi risparmiati dalla Banca Centrale in forza del monopolio di emissione sulla base monetaria, “i ” il tasso di mercato che la stessa dovrebbe pagare in assenza di tale monopolio, “i ^M_t” il tasso di effettiva remunerazione e “M_{t-1” la base monetaria all’inizio del periodo preso in considerazione. Attualmente} i ^M_t è la media ponderata tra l’1% pagato sulle riserve obbligatorie, lo 0,25% sulle riserve in eccesso e l’ammontare delle banconote remunerate a zero, ovviamente.

Willem Buiter, Chief Economist di Citigroup, nel Global Economic Outlook and Strategy del 21 luglio ha elaborato delle stime circa l’ammontare del valore attuale di “I” combinando alcuni scenari tra di loro. Assumendo un costo nullo di emissione della moneta ed ipotizzando che la Banca Centrale voglia tenere fede al proprio impegno di un incremento nominale dei prezzi al consumo del 2% su base annua, la “deep pocket” (la tasca profonda) di Trichet oscillerebbe da 1.985mlrd a 6.864mlrd di euro. In ogni caso decisamente superiore ai 78mlrd di patrimonio netto che ufficialmente figurano a bilancio nell’Eurosistema, quale perdita massima assorbibile dall’istituto di emissione.

Per svuotare una tasca profonda ci vuole una mano profonda, ma attualmente il lavoro è semplificato dal fatto che di mani ce ne sono due: quella a disposizione della Banca Centrale e quella a disposizione del Tesoro (in senso lato), ovvero le agenzie fiscali dei vari paesi dell’eurozona. Nonostante i programmi di austerity dichiarati, i Governi hanno un interesse oggettivo ad estrarre parte di questa rendita monopolistica della Banca Centrale (sul legame finanziario diretto tra Tesoro e Banca Centrale si veda anche qui). Il metodo è tutto sommato semplice: scaricare su di essa il mantenimento della stabilità del sistema finanziario, fatto che a sua volta implica un sostegno diretto o indiretto al collocamento e/o alla negoziazione dei titoli sovrani (se non altro a condizioni meno onerose di quelle che verrebbero richieste in un mercato libero e competitivo). In ultima istanza l’ECB è e sarà costretta ad ogni occorrenza ad espandere la base monetaria e ad accettare collaterali di pessima qualità, anche oltre le intenzioni dichiarate. Non è in discussione quindi se la politica monetaria resterà o meno inflativa, ma semplicemente in che modi e in quali termini.

Il veicolo speciale (SPV), che dovrebbe prendere vita entro qualche mese, e la concertazione di linee di credito bilaterali tra Governi dell’eurozona sono un evento senza precedenti dalla creazione dell’euro ad ora. Come già sottolineato l’ SPV può rivelarsi del tutto inutile a fermare la speculazione: in assenza di credibili politiche di risanamento di bilancio questo diventa un peg contro cui giocare per ottenere free lunch fino all’esaurimento delle risorse finanziarie ivi conferitevi. Senza poi considerare il fatto che i processi di negoziazione intracomunitari raramente seguono la velocità con cui si evolvono le crisi di carattere finanziario e pertanto richiedono (prima, durante e dopo) la fattiva e proattiva assistenza della ECB. È necessario sottolineare come i prestiti intergovernativi stiano al libero mercato dei capitali come il miele sta al diabetico. Non riflettono le preferenze intertemporali degli attori, i tassi e le modalità concessione non rispecchiano alcun costo opportunità riferibile a dei liberi agenti economici, le rinegoziazioni avvengono sotto l’egida della politica. Se la veste formale è pur sempre quella di obbligazioni creditizie, nella sostanza sono uno strumento di carattere egemonico con cui creare e gestire vincoli di sovranità tra Governi, istituzioni intergovernative o sovranazionali. Non sono uno strumento del mercato. Sono uno strumento del nazionalismo economico ed il “patriottismo monetario” è senza ombra di dubbio un elemento di sfaldamento, non di integrazione commerciale tra Paesi.

Nel grande gioco a mantenere lo status quo rimane aperto il problema della sottocapitalizzazione degli istituti di credito. Le leve su cui agire ovviamente sono due: l’attivo ed il passivo. L’emergere dei malinvestimenti della fase espansionista (2003 – 2008, anche se allargando la discussione ci sarebbe da riflettere sulle scelte di politica monetaria degli ultimi vent’anni) ha bloccato l’espansione creditizia, o quantomeno l’ha diretta verso il comparto statale – allocazione questa che non richiede particolari accantonamenti di capitale. Una contrazione prolungata e poco discriminata degli impieghi al settore privato genererebbe un fenomeno di selezione avversa: i soggetti in grado di rientrare sarebbero quelli più solvibili mentre gli altri crediti diventerebbero manifestamente deteriorati o inesigibili (i.e. apparirebbero per quello che già sono). Ciò comporterebbe l’insolvenza degli istituti che più hanno finanziato progetti non sostenibili, come ad esempio le casse di risparmio spagnole. In un’economia di mercato non vi sarebbe niente di anomalo in tutto questo: la pulizia delle inefficienze e la riallocazione delle risorse sono processi salutari. Nel caso attuale invece, è proprio ciò che si cerca sistematicamente di evitare. Sull’asset side delle banche si è intervenuti (i) a livello normativo con il passaggio dal mark to market al mark to fantasy, per favorire l’occultamento delle perdite e (ii) a livello finanziario con quello che ormai giustamente possiamo definire un “quali-quantitative flooding“. Per quanto riguarda il capitale di vigilanza in una prima fase molti paesi hanno proceduto ad interventi sia di nazionalizzazione che di ricapitalizzazione (in gran parte pubblici, più modestamente privati). Questo tuttavia ha semplicemente tamponato la situazione e favorito fenomeni di evergreening. È utile ricordare che un evergreening attuato su scala sistemica, oltre a rallentare la riallocazione del risparmio verso i settori profittevoli dell’economia, rende più difficoltoso sia l’accesso al credito che la realizzazione di nuovi progetti potenzialmente redditizi e maggiormente richiesti dai consumatori: risorse e capitali continuano a permanere dove non dovrebbero, anziché cambiare la propria allocazione in maniera conforme al mutato scenario economico.

In conclusione Europa e Stati Uniti, seppur con alcune significative divergenze circa la tempistica di rientro dalle politiche di spesa, guidati da Governi e Governatori centrali sembrano decisi ad imboccare una via occidentale alla giapponesizzazione delle proprie strutture finanziarie, produttive e sociali. Non è possibile prevederne gli esiti a priori. È possibile che le forze vive del capitalismo producano abbastanza risparmi e beni capitali da permettere un superamento della congiuntura “relativamente” poco doloroso, ma ciò non potrà non essere accompagnato da un riequilibrio dei pesi a livello geopolitico ed economico globale. Allo stesso tempo non è affatto da escludere l’ipotesi che la socializzazione delle perdite – attività che vede gli istituti di emissione impegnati da molti anni – provochi l’apparizione di imprevisti buchi neri (nella gestione del central banking) tali da portare all’ordine del giorno la necessità di ridiscutere l’intera architettura su cui si basa il sistema monetario attuale.

Fino ad oggi le Banche Centrali sono più o meno sempre riuscite a cartellizzare e coordinarsi in maniera tale da garantire la sopravvivenza del sistema (negli ultimi anni in particolare tramite operazioni di currency swap). Tuttavia si sta verificando una situazione in cui, nei Paesi occidentali, vi sono sempre meno margini – sia finanziari che politici – per ulteriori operazioni di supporto tramite l’indebitamento pubblico, mentre in quelli asiatici e in via di sviluppo le riserve accumulate finora potrebbero – essendo espresse prevalentemente in dollari, euro, yen, sterline e franchi svizzeri – accusare pesanti perdite in caso di significativi movimenti al ribasso nel mercato dei cambi di queste valute. Comunque vada, il “global central banking” proseguirà nel suo sentiero inflazionistico ed il suo destino è ad esso indissolubilmente legato.

Per capire quanto il mercato obbligazionario possa trovarsi in futuro sotto pressione, si può dare un occhio a qualche report di Standard & Poor’s, tra cui uno citato anche dal Sole24ore: da qui al 2013, dovranno essere rimborsati più di 3.000 miliardi di dollari, con un picco di 903 miliardi previsto per il prossimo anno, ed a questo vanno aggiunte le necessità di cassa degli Stati sovrani (circa 870 miliardi di dollari a titolo di rifinanziamento solo 2011, più gli oneri derivanti dal servizio del debito e il finanziamento dei rispettivi deficit). La conseguente, ed evidente, scarsa sostenibilità di politiche di deficit spending ed il rischio che queste possano spiazzare la domanda privata di fondi. In questo scenario la BCE non potrebbe ritirarsi dal suo monetary easing, anzi dovrebbe trovarsi ad incrementarlo. La nuova “moda” del debito potrebbero essere i covered bond, la cui emissione è incrementata del 60% nel primo semestre dell’anno in seguito al programma di acquisto previsto dalla Banca Centrale (tale programma è terminato il 30 giugno, ma vi sono tutti i presupposti per riedizioni future più o meno analoghe). E che ne sarà delle tanto sbandierate “politiche di sterilizzazione monetaria”? Come evidenziato anche da Bagus, tali interventi comportano comunque un drenaggio di fondi che renderebbe più restrittive le condizioni del mercato interbancario, a da lì sul resto dell’economica, il che va “contro” il quadro appena sopra disegnato. La situazione non sembra offrire vie d’uscita: imperante e imperituro monetary easing. Riguardo l’aspetto più “quantitativo” del monetary easing, inciderà sicuramente la disponibilità di capitali strategici provenienti dall’estero, di cui una possibile anteprima è stata offerta con gli acquisti cinesi sui titoli di Stato spagnoli: questo alleggerirebbe il compito della BCE riducendo in generale la pressione sull’obbligazionario seppur rischiando un nuovo “patto scellerato tra oriente e occidente”.

Ma la partita più interessante si gioca ormai sul piano qualitativo, tanto da mandare in secondo piano il mancato rinnovo a inizio luglio della mega-operazione a un anno per oltre 400 miliardi di euro, che non può considerarsi “compensato” semplicemente da quelle poche decine di miliardi di euro di acquisti di covered bond. D’altra parte la grande creazione centrale di base monetaria non ha avuto tutti gli effetti moltiplicativi attesi: le banche hanno per lo più preferito parcheggiare le somme nelle deposit facility (e pure in debito sovrano fino ad annullarne il rendimento) piuttosto che rischiare un prestito privato. Nei fatti le riserve di liquidità in eccesso nell’eurosistema sono balzate a luglio 2009 verso i 300 miliardi di euro, e dopo il minimo di inizio anno sono rimbalzate fino a circa 350 miliardi di euro a inizio luglio 2010 appena prima della scadenza nella suddetta mega-operazione; scaduta la mega-operazione le riserve sono cadute verso i 140 miliardi di euro. Al netto, insomma, il sistema ha visto ridurre la quota di riserve in eccesso per circa 200 miliardi di euro (oltre la metà), ma gli effetti sull’interbancario non sono stati così drammatici come si temeva (l’euribor andrà ad aggiustarsi con un 1% sulla nuova scadenza media del rifinanziamento centrale probabilmente a tre mesi, tutto qui), il che indica che pure la fase espansiva è stata povera di risultati, sia per l’interbancario che per l’intero circuito del credito.

Le Banche Centrali stanno dando vita ad una vera e propria politica di creazione e ampliamento dei surrogati monetari, il qualitative easing. In un contesto di moneta irredimibile e monopolizzata dalla Banca stessa, ogni decisione espansiva in materia di accettazione di collateral o acquisto di una qualsiasi attività, conferisce a questa uno status di pseudo moneta, innalzandone la domanda e quindi il prezzo. Questo è ciò che avviene con i titoli di Stato, e che è avvenuto con i covered bond prima e con i titoli greci dopo il declassamento. Il rischio di controparte viene fortemente controbilanciato con la liquidabilità assicurata dalla Banca stessa (gli emittenti di questi surrogati monetari sono i primi ad esserne beneficiati a scapito degli altri soggetti poiché l’attività di espansione è  non uniforme e discrezionale, quindi non è neutrale).

Se lo status di pseudo moneta di un qualsiasi asset viene definitivamente riconosciuto dal mercato, lo stesso asset entra agli effetti pratici nella massa monetaria, al punto che non sarà più indispensabile che la Banca Centrale converta immediatamente l’asset in “moneta strictu sensu”, e l’asset può arrivare a circolare come, appunto, moneta, semplicemente sulla fiducia che volendo, prima o poi, possa venir convertito in “moneta strictu sensu”. Vista la facilità con cui soprattutto gli Stati possono “creare” debito,  e che fenomeni di “circolazione di certificati” come moneta non sono impossibili, esiste un significativo pericolo di una nuova forma di inflazionismo che sfrutta forme endogene di circolazione monetaria.

Ogni nuovo interventismo cerca di lenire il tessuto finanziario dove questo appare stressato. Lo scenario descritto a inizio articolo, quando andasse a minare lo stato di banche ed istituzioni finanziarie, è plausibile che spinga la Banca Centrale ad interfacciarsi ulteriormente anche con il mercato delle emissioni private, così che lei prima ampli tutti gli strumenti a disposizione delle banche commerciali per favorire l’evergreening del loro attivo, e poi allarghi la gamma di collateral accettati, per finire con la creazione di strutture o veicoli finanziari ad hoc. In questo modo la BCE acquisirebbe definitivamente il “tocco di Mida”, tramutando in “oro” tutto ciò che tocca; il problema è che Mida scoprì di non poter più alimentarsi, trasformando in oro anche il proprio cibo, e allo stesso modo la BCE potrebbe trovarsi “accerchiata” da (pseudo) moneta che ella stessa ha creato. E Trichet ha forti incentivi per cadere, consapevolmente o meno, nella spirale della pseudo moneta, in una nuova fase di qualitative easing piuttosto che dell’indistinto quantitative easing, rischiando che lui, il nostro Re della liquidità, diventi un novello Re Mida: la semplice politica monetaria (quantitativamente) espansiva ha mostrato una troppo ridotta efficacia perché si “perde” nella politica creditizia delle banche commerciali, quindi può diventare necessario cercare di scavalcare il sistema bancario facendo fluire liquidità, ad esempio sotto forma di acquisto di titoli quali covered bond, titoli di Stato, o accettazione di nuovi collateral ben specifici, fin nei settori che si vogliono specificatamente stimolare.

Qualcosa del genere era già stato detto nel 2008 riguardo la politica della Federal Reserve: scavalcare quel percorso fatto di finanziamenti della Banca Centrale alle banche commerciali e di speranze che quest’ultime concedano prestiti nell’economia, puntando direttamente con la propria liquidità “dentro” ai settori da sostenere. Il punto è che facendo questo si può finire appunto in un ambiente di pseudo moneta come sopra descritto. In una situazione simile le statistiche non riuscirebbero a cogliere questa forma di inflazione, anzi potrebbero descrivere una apparente riduzione degli aggregati monetari, specialmente quelli di  grado inferiore, mentre il sistema già si muove su una moneta qualitativamente ampliata. Sterilizzazione apparente, e inflazionismo qualitativo; Re Mida potrebbe nemmeno accorgersi del suo “tocco”.

Il punto è stabilire “quali” limiti, e Giavazzi e Giovannini fanno benissimo a sollevare il problema, perché è esattamente la lezione dalla crisi che ancora le banche centrali – sospinte dall’emergenza politica che chiede loro solo di non ostacolare una ripresa indebolita negli USA e da sempre gracile in Europa, Germania esclusa – non mettono a  tema, dopo tre anni. Tre anni in cui, a dire la verità, FED e BCE hanno seguito tecnicamente due sentieri molto diversi, anche se analoghi nei presupposti di estendere i propri interventi ben oltre l’esaurimento della politica monetaria tradizionale quando il tasso ufficiale diventa zero o negativo.

In ogni caso, al di là dei tecnicismi che appassionano gli addetti ai lavoro (ma sono la sostanza), la sintesi è: i banchieri centrali dovrebbero avere più che mai opggi non solo buoni argomenti, ma sopratttuto determinazione e fegato per deludere i politici, e cominciare ad alzare i tassi.

Secondo le proiezioni più recenti del Fondo monetario, il debito pubblico continuerùà a crescere in maniera molto significativa. Misure di contenimento del deficit sono state varate solo da alcuni Paesi europei e dal Regno Unito. Ma il debito pubblico americano al ritmo attuale supererà il 100% del GDP USA prima del 2015. Quello dell’euroarea sarà allora al 95%. E sopra il 90% sarà anche quello del Regno Unito, pur inglobando le energiche misure correttive intanto annunciate dal governo Cameron-Clegg.

In tali condizioni, il rischio è che la sfiducia dei mercati non si limiti più a un novero ristretto di Paesi come è avvenuto nella crisi europea, concentrata su Grecia, Portogallo, Spagna e Irlanda. Ma che si estenda ai Paesi maggiori: con l’eccezione probabile della Germania. La conseguenza? Un aumento dell’inflazione attesa o della svalutazione delle monete, con ripercussioni inevitabili sui tassi d’interesse. Il consenso degli osservatori è che i bassi tassi d’interesse – che la Fed ha appena confermato necessari nel medio periodo, visto che anzi deve estendere le manovra eterodosse di quantitative easing per sorreggere debito pubblico, debito corporate e corsi azionari – sarebbero messi a rischio da tale scenario. Le serie storiche mostrano che a ogni stabile aumento di 100 punti base pagati al collocamento dal debito pubblico USA quando è in forte aumento tendenziale, corrisponda un aumento dei tassi a lungo termine sul dollaro tra i 300 e i 500 punti base addirittura. L’effetto sui tassi e valute europee è del tutto analogo, anche se in questo caso le serie storiche sono più recenti e dunque meno attendibili.

Tutto ciò potrebbe portare, se le autorità monetarie dovessero persistere in un atteggiamento lasco invece di ritoccare i tassi verso l’alto, a un circolo vizioso tra l’aumento del costo e del livello del debito pubblico, e la pressione aggiuntiva che ciò determinerebbe sul costo dell’ulteriore deficit in formazione: la relazione tra deficit pubblici e yields di mercato diventerebbe non lineare. A ciò si aggiungerebbe inevitabilmente l’effetto di crowding out, cioè di spiazzamento che i titoli sovrani eserciterebbero sull’enorme ammontare di obbligazioni private – di istituzioni finanziarie e imprese – che nello stesso orizzonte temporale attende di essere rinnovato a scadenza. Le grandezze in gioco sono molto rilevanti. Nell’euroarea nel 2011 scadono circa 700 miliardi di corporate bonds di cui i sei settimi non sono di banche, negli USA 610 miliardi di cui un terzo bancari. Nel 2012, l’ammontare sale a 750 miliardi nell’euroarea, e a 635 miliardi negli USA. Solo nel 2013 la tendenza è al ribasso, con 590 miliardi in Eurolandia e 440 negli States.

A fronte di tutto questo, i mercati tendono ancora a non orientarsi. Gli yields pubblici decennali statunitensi sono di poco superiori ai 300 punti base, e di circa 350 nel caso britannico. Troppo poco, rispetto a tutto ciò che è nella pipeline. Sino a questo momento è prevalso sui mercati il volo verso il dollaro come moneta -rifugio comunque, il cosiddetto flight to quality. E contano anche i massicci acquisti di bonds pubblici disposti dalle banche centrali e da molte grandi banche private che danno loro una mano. Ma ci sono alcune conseguenze negative.

Le banche si troveranno ad essere sempre più esposte a un rischio di deterioramento dei titoli pubblici che detengono in portafoglio. Negli USA, per le cinque maggiori banche a fine giugno i titoli pubblici erano pari all’8% del loro total assets e al 94% del loro equity. I titoli pubblci servono inoltre come collaterali in moltissime operazioni repos e di finanziamento delle banche centrali, e il deterioramento dei bonds sovrani impatterebbe queste operazioni fondamentali per la liquidità dei mercari. Ciò comporterebbe nuove tensioni sul costo medio del funding a lungo e poi a breve delle banche stesse. Oltre alla crisi di molte aziende private che non potrebbero rinnovare la loro raccolta obbligazionaria.

Conclusione. Anche l’America deve capire che la via al taglio del deficit è necessaria, e l’Europa deve batterla con ancor più decisione di quanto abbia fatto finora sotto l’impulso tedesco. Non proprio ciò che i politici amano sentirsi dire.

Washington rifiutò. Promise disciplina fiscale per mantenere solido il dollaro. Il governatore della BCE, Jean-Claude Trichet, prudentemente si astenne dalla partita, preferì dichiarare che il dollaro era lungi dall’aver terminato la sua missione. Una prudenza saggia, vista la crisi dell’eurodebito che sarebbe esplosa sui mercati da metà gennaio 2010.

Al G20 di Toronto a fine giugno, le valute sono scomparse dai comunicati finali. Per tre fattori diversi. L’eurocrisi del debito, appunto. La ripresa americana, comunque superiore al 3% anche se con segni di frenata da maggio. Il ritorno del renminmbi alla fluttuazione controllata già vista all’opera dal 2005 al 2008, prima di tornare nella crisi al cambio assolutamente fisso sul dollaro. In effetti, da fine 2009 a oggi la valuta cinese si è apprezzata di ben il 18% sull’euro, assai meno sul dollaro. I cinesi, fidandosi poco dell’euro a seguito della crisi di debiti sovrani del nostro continente, non sono tornati sul dollaro ma hanno ripreso a comprare massicciamente titoli in yen. Non capitava da anni.

Eppure, il tema continua a occupare la riflessione degli economisti.

Nella famosissima conferenza a Bretton Woods che mise le fondamenta di FMI e Banca Mondiale, John Maynard Keynes propose una valuta globale, il bancor, emessa da una International Clearing Union, e fondata sul valore di 30 commodities oro incluso, scambiabili a tassi fissi rispetto alle valute nazionali. I diversi Paesi avrebbero mantenuto conti in bancor presso l’ICU, attingendovi quando fossero incorsi in problemi di bilancia dei pagamenti. Le cose andarono diversamente. Ma ancora nel 1967, prima della tempesta che portò all’inconvertibilità del dollaro, il FMI prevedeva che a fine secolo gli SDRs avvrebbero rappresentato la metà delle riserve mondiali. Il Nobel Bob Mundell, teorico delle aree monetarie ottimali e padre putativo dell’euro, sposò la stessa tesi. Oggi ripresa da Zhou Xiaochuan.

Nel post Lehman diverse altre idee si sono fatte avanti. Fred Bergsten ha proposto la facoltà per i Paesi membri del Fmi di swappare dollari per SDRs, per diminuire l’esposizione sul biglietto verde. Un’apposita commissione ONU guidata da Joe Stiglitz è andata oltre, riprendendo l’idea di chi vorrebbe espandere i SDRs fino al bancor di Keynes. Strauss-Khan ha sostenuto a inizio 2010 che presto o tardi sarà l’FMI, a “stampare” SDRs. Una commissione nominata dal FMI ha invece proposto una vera e propria banca centrale indipendente globale, con un rating a quattro A senza rivali nel pianeta, capace di emettere bonds e altri strumenti finanziari denominati in una vera e propria valuta mondiale.

Lo scopo di tali proposte è comune. Assicurare stabilità ai cambi, benefici per ciascuno sulla base di economie di scala, abbattendo i privilegi impropri che al dollaro vengono dal signoraggio mondiale. Tuttavia, la realtà dista da questi intenti come gli oceani dai lavandini.

Il G20 ha espanso gli SDRs di 250 miliardi di dollari nella crisi. Ciò vale a malapena un 4% scarso delle riserve mondiali. Per superare il $ nelle riserve, ne occorrerebbero circa 4 triliardi in valore di SDRs neomessi. Il Fmi dovrebbe diventare una vera banca centrale mondiale. I nuovi SDRs dovrebbero essere trattati sui mercati e non solo attraverso operazioni di tesoreria tra Paesi membri del Fmi, per esporsi alla concorrenza con assets esistenti. Tutto questo non si vede come potrebbe avvenire, visto l’avverso interesse di Washington e il diritto di veto attribuito in sede FMI agli USA per emettere nuovi SDRs. Persino su una nuova composizione del basket di riferimento per gli SDRs atuali, basata su dollaro, euro, yen e sterlina, non si è riusciti a fare un solo passo avanti, rispetto a chi ha proposto di inserirvi valute come quella di Australia, Cile, Canada e altri detentori di materie prime.

Il fronte dei limitati sostenitori del renminmbi o dell’euro come nuove valute di riserva mondiale destinate a scalzare il dollaro si è raffreddato, dopo i primi entusiasmi post Lehman (pensate solo all’entusiasmo con cui tedeschi e italiani hanno salutato la recente svalutazione dell’euro sul dollaro). C’è infine l’idea di tornare ad avere più valute di riserva in concorrenza, come avveniva nel sistema finanziario mondiale precedente al 1914. E’ effettivamente a mio giudizio un’idea meno balzana di quanto appaia. L’Asia potrebbe avviarsi a una vera e propria unione dei mercati finanziari, fino a sfociare in una comune e molto potente area monetaria. E a quel punto le tre macroaree potrebbero trovare accordi temporalmente variabili di cambio, una sorta di maxi accordi tipo Plaza di anni fa, ma su basi valutarie integrate in ciascuna delle tre maggiori aree del mondo.

Fatto sta che siamo ancora molto lontani, da questi che al momento restano sogni ambiziosi. Dal che si deduce una sola cosa. Che il dollaro non corre alcun rischio, checché si dica, come vero sovrano monetario. Il vero nemico del re-dollaro è solo interno: l’eccesso di debito pubblico acceso da mister Obama. E servià probabilmente – penso io, assumendomi l’impopolarità del vaticinio – un altro presidente, per spegnerlo e tenere il dollaro in salvo.

Due esempi utili per capire corsi e ricorsi storici. Qui un’esilarante prova di come sotto Roosevelt si spiegasse alle masse nei cinematografi la via dell’inflazione come salvifica. Qui la lettera aperta scritta da Keynes a Roosevelt il 31 dicembre 1933 per separare le proprie responsabilità rispetto alla rigidità dei prezzi e dei salari praticata dall’Amministrazione di cui vi ha parlato giustamente Monsurrò, in teoria volta a difendere il potere d’acquisto dei lavoratori, in pratica responsabile dell’equilibrio di sottocupazione che per anni e anni impedì l’uscita dalla crisi. Se Keynes si discostò da Roosevelt allora, chissà che cosa direbbe di Krugman e dei krugmaniti tax-nd-spend nell’Europa di oggi.

Il presidente Obama ha potuto così poche ore dopo sedersi al tavolo canadese del G8 e del G20 gonfio d’orgoglio, sventolando la riforma con affermazioni del tipo “ gli Stati Uniti passano finalmente dalle parole ai fatti, sulle nuove regole finanziarie”. E’ proprio così e di conseguenza è il caso di stappare spumante? Non proprio, a mio modestissimo avviso. Per almeno tre ordini di motivi.

Il primo è il segno politico di questa decisione: la sua unilateralità. Più di un anno e mezzo di chiacchiere a ogni G20 e foro multilaterale della necessità di nuove regole che, per essere davvero efficaci, devono essere condivise e il più possibile comuni tra le tre macroaree mondiali, America, Europa e Asia, ed ecco che alla fine Washinghton detta ancora una volta unilateralmente al mondo intero princìpi e regole dell’intera intermediazione finanziaria. Naturalmente, lo fa sulla base degli interessi delle proprie grandi banche, che non a caso hanno reagito positivamente alla notizia. Avendo pilotato il più degli emendamenti di mediazione grazie ai quali ogni dissenso è stato apparentemente spianato. Di fatto, Amministrazione e Congresso americani svuotano a proprio uso e consumo alcuni dei punti più delicati sui quali da un anno e mezzo è al lavoro il Financial Stability Board guidato da Mario Draghi, nonché l’agenda di rafforzamento patrimoniale bancario sulla quale lavora la BRI a Basilea. Si potrà dire: è l’America di sempre, bellezza. Ma fino a un certo punto. E’ la Cina  ad avere in mano il suo debito attuale e futuro. E ad averla sopravanzata come prima potenza industriale mondiale, col 22% del prodotto industriale planetario rispetto al 16%.

La seconda ragione è di merito. Sui punti più qualificanti, le decisioni americane non vanno nella direzione utile all’Europa. Né a Cina e Giappone. Né consentire alle grandi banche americane di continuare a utilizzare depositi – entro il 3% del capitale di vigilanza – in fondi speculativi, né la quotazione sui listini Usa dei prodotti derivati con obbligo di trattarli attraverso una clearing house- decisione che è intesa a spiazzare tutti gli altri mercati -  servono ad altro che alla supremazia a stelle e strisce. Idem dicasi per la tassa da 19 miliardi di dollari in un decennio a carico degli istituti con 50 miliardi e più di asset. La tassa serve a finanziare i costi regolatorii della riforma, più che a evitare nuove crisi. Appare anzi elevata la possibilità che rafforzi nelle grandi banche la certezza che verrebbero salvate comunque, inducendo dunque invece di evitare nuovi azzardi morali. Al di là del fatto che sul tema anche l’Europa è divisa al proprio interno, con Germania e Francia favorevoli visto che da loro il molto denaro pubblico speso in salvataggi bancari al momento non ha analoga prospettiva di un guadagno statale come negli Usa, e Paesi come l’Italia e l’intero blocco dei Paesi emergenti ai quali  la tassa non può piacere. Chi non ha dovuto salvare banche coi denari pubblici è molto più interessato a rafforzare gradualmente il capitale degli istituti di credito, non a tassarli mettendosi a rischio di ulteriori strette degli impieghi e di traslazione a famiglie e imprese del costo aggiuntivo.

La terza ragione è di metodo. In realtà, malgrado il Dodd-Frank Act sia di oltre 2mila pagine, leggendolo bene si comprende che saranno le autorità regolatorie americane, nei prossimi mesi e anni, a dover decidere esse come tradurre questi princìpi in regolamenti concreti. Le separazioni societarie e gestionali derivanti dal limite d’impiego del 3% del core tier 1 in proprietory trading, ad esempio, avvengono addirittura con scadenza al 2022: ci credo che le grandi banche americane festeggiano, sai di qui ad allora quante volte riusciranno a impedirlo….il che potrebbe essere anche e forse meglio della regola attuale stabilita dal Congresso tanto per nopn adottare seccamente la cosiddetta Volcker rule che muirava alla proibizione assoluta , ma il punto è che così tutto diventa aleatorio e appeso a rapporti di forza  che evolveranno  a seconda della bilancia di poteri reali tra banchieri e politica americana.

In piccolo, ho un modesto termometro per capire quanto il Reform Bill non sia un toccasana. Il senatore Russ Feingold si è rifiutato di votarlo: è un democratico, ma è stato l’unico a votare sia nel 1999 contro l’abrogazione del Glass-Steagall Act che separava banca commerciale e d’investimento, sia nel 2008 contro i salvataggi bancari. A mio giudizio, aveva ragione entrambe le volte, e la vecchia regola dice che non c’è due senza tre.



Perché è diabolicamente vero. Impiegammo quarant’anni tondi prima di condividere davvero in maniera razionale la sequela di errori da cui era nata e per anni si era alimentata la crisi del 1929: solo con la storia della politica monetaria americana scritta da Milton Friedman e Anna Schwarz keynesiani e antikeynesiani si misero d’accordo una volta per tutte, sul prontuario degli errori da non ripetere e su cosa fare per scongiurare un nuovo disastro planetario. Solo che quella ricetta valeva e vale per le crisi di liquidità, come fu quella del 29. Non per quelle di solvibilità, di solvibilità degli intermediari finanziari di debito privato, da Lehman in avanti, e di solvibilità dei debiti pubblici, dalla Grecia in poi visto che, potete scommetterci, il capitolo è solo all’inizio vista la montagna di carta pubblica che per anni bisognerà piazzare sui mercati.

Da liberista di fede chicagoer, se dovessi indicarvi il miglior libro recente sull’exit strategy, la mia risposta sarebbe Ending Government Bailouts As We Know Them, del grande John Taylor, Kenneth Scott e George Shultz, edito dalla Hoover Institution. Sono 330 pagine per capire meglio, dal punto di vista liberista che non è affatto quello che ha originato la crisi visto che essa nasce da fallimenti del regolatore e della FED, le cinque maggiori domande irrisolte della exit strategy.

Primo: come stabilire con chiarezza inequivocabile ex ante quando una banca verrà lasciata fallire, punendo gli azionisti e tutelando depositanti e, fino a una certa misura, gli obbligazionisti? Alacuni o molti di voi  penseranno che è stato saggio e inevitabile, nei Paesi padri del modello finanziario ad alta leva e bassa congruità patrimoniale, nazionalizzare e salvare le banche. Al contrario, noi pensiamo che non sia vero affatto, perché la certezza di essere salvati non costituisce freno al moral hazard del banchiere e non spinge l’azionista a sorvegliarlo, ma solo a chiedergli utili e dividendi.

Secondo: che cosa significa, concretamente, far fallire una banca? Adottare procedure di concordato straordinario secondo il chapter 11 statunitense, o seguire la strada del fallimento vero e della liquidazione, secondo il modello – per altro diversificato da Paese a Paese – del diritto continentale europeo? Noi pensiamo al modello americano: ma allora l’Europa deve cambiare le sue regole.

Terzo: quali sono i migliori requisiti di capitale per le banche, che contemperino leve contenute ma evitino anche strette procicliche agli impieghi? L’Europa difende Basilea3. Tanti sono nostalgici del peraltro impossibile ritorno alla separazione tra banche commerciali e d’investimento. In realtà, meglio pensare a coefficienti patrimoniali diversi per diverso impiego dell’unità di capitale intermediata. Ma questo può farlo il SEBC dell’euroarea, presente capillarmente sul territorio. FED, SEC e FDIC americane non ne avrebbero mai le forze e la competenza.

Quarto: ai fini della crescita globale, come si equilibra l’effetto deflazionistico del neomercantilismo, per cui i Paesi forti di surplus finanziario o da export – come la Germania – rifiutano di accrescere invece la propria domanda interna, per consentire ai Paesi più deboli e più dipendenti dall’estero di accrescere il proprio export? Noi diciamo: con la libera fluttuazione delle valute, ma a quel punto bisogna mettere in conto fenomeni di instabilità e milioni di cittadini che pagano il conto delle balle raccontate dai loro politici. Così la gente impara anche a dare meglio il proprio voto. Oppure con un nuovo mega accordo di cambio tra dollaro, yuan ed euro, dicono i keynesiani: ipotesi alla quale i cinesi ridono, prego chiedere a Obama.

Quinto: quando e come far andare in default un Paese se fa parte di un’area dalla quale si estenderebbe un rischio contagio (gli altri vanno in default regolarmente, e le conseguenze le pagano solo i loro cittadini con minor potere d’acquisto e più inflazione, vedi Argentina, più i creditori naturalmente che restano con carta straccia in mano ma di solito meritano poca compassione, a meno che non siano stati massicciamente raggirati dalle proprie banche che gli piazzavano titoli riservati a clienti istituzionali, come capuitato naturalmente in Italia). Qui ogni parola è di troppo, l’euroarea si sta impiccando da sola a una cordicella che rinvia solo i suoi problemi, anche se i più dicono naturalmente il contrario.

Quanti punti interrogativi, nell’exit strategy davanti a noi. E quante balle, tantissime balle, sulla finanza etica, i famigerati speculatori, le nuove Bretton Woods che non ci saranno visto che non ci sono già state, e chi più ne ha più ne metta.

Non un granché, vien da dire a me. Il libro di Paulson ha costituito per me una delusione completa. Non una parola o quasi, se non di pura circostanza, sui suoi trent’anni a Goldman Sachs di cui era capo, quando nella primavera 2006 George Bush jr gli offrì il Tesoro. Non una sola spiegazione credibile, del perché accettasse di servire un presidente in caduta libera.  Né una piena né una mezza ammissisone, dell’aver pienamente sottostimato cause e portata della crisi incipiente sui mercati finanziari per oltre un anno, da luglio 2007 a settembre 2008. Anzi, leggendo si capisce che davvero al Tesoro paulson no se ne rndeva conto, visto che erano le chiamate allarmate di tutti i maggiori capi della finanza americana a fargli venire insonnia e mal di testa. Quanto alla massiccia ondata di aiuti e salvataggi pubblici, assunti smentendo tutto quanto aveva detto come capo della maggior investment bank mondiale per una vita intera, la spiegazione è solo di due tipi: “bisognava farlo”, e “sarebbe stato peggio se non l’avessimo fatto”. Sul perché Lehman non salvata e tutte le altre sì, la colpa è data solo al capo di Lehman  Dick Fuld e alla sua squadra, con unamezza ammissione del tutto di sfuggita, che cioè Paulson sperava così di forzarne il salvataggio privato. Se è andata davvero così, è un’autocertificazione di pura idiozia.  L’unica cosa davvero degna di nota è la sua difesa di Bush come presidente saggio e partecipe: non proprio l’immagine sin qui prevalsa della sua seconda presidenza.

Il paper  di Greenspan è molto più interessante, secco nel suo titolo, “la crisi”, come nelle sue 47 pagine di testo e 18 tra grafici e tabelle.  Il succo dello scritto sta tutto – da pagina 39 a 43 – nella difesa asperrima contro l’attacco portatogli dal “nostro” John Taylor, che Greenspan tenta di metter contro Milton  Friedman, per il giudizio favorevole che questi espresse nel febbraio 2006 su come la Fed si era mossa dal 1997 al 2005.  Chi legge il nostro blog sa che l’accusa mossa a Greenspan da Taylor è di aver praticato dal 2002 al 2005 tassi d’interesse troppo bassi, che nel punto massimo del discostamento dalla prudenziale Taylor Rule giunsero a risultare di 400 punti base inferiori rispetto a quanto sarebbe stato più opportuno. I bassi tassi della FED e la conseguente liquidità oceanica  a basso costo alimentarono la bolla immobiliare, impieghi e strumenti finanziari speculativi: è questa l’accusa di Taylor che qui molte volte abbiamo condiviso. Greenspan replica duramente che Taylor scambia lucciole per lanterne, ma lo fa in maniera del tutto non convincente. Nega la correlazione tra tassi sui Fed Funds e tassi di rendimento immobiliare, sulla base però di serie storiche precedenti alla bolla. Greenspan sostiene all’inizio del suo saggio che i bassi tassi furono praticati per tre ordini di ragioni. La prima era geopolitica, cioè finanziaria sì ma “globale”: con l’ingresso nel circuito mondiale del commercio da parte della Cina il mnondo si trovato in pchi anni ad esser gravato da un eccesso di risparmio rispetto alla capacità e convenienza d’investimento, e questo spingeva i tassi verso il basso. La seconda ragione era l’ottimismo sistemico con cui si era usciti sia dalle crisi “locali” che nella seconda metà degli anni Novanta erano avvenute nei Paesi in via di sviluppo, come dalla crisi del 97 e dalla stessa bolla delle dot.com. Mai si erano determinate crisi del mercato monetario dell’interbancario a breve, come quella che invece in poche ore dal fallimento Lehman paralizzò l’intermediazione finanziaria mondiale. facendo salire i CDS bancari in media di 400 punti in due o tre sedute di Borsa. La terza ragione  è quella che rende interessante la lettura del saggio, e le proposte-conclusioni che Greenspan ne deduce: riguarda i requisiti di capitale delle banche.

L’ex presidente della FED ammette che i requisiti di capitale erano stati del tutto sottostimati, rispetto alle tecniche di abbattimento del rischio degli emittenti e di controparte che da 15 anni erano invalse nella finanza ad alta leva e bassa congruità patrimoniale.  Se storicamente era stato considerato bastevole un rapporto tra il 6 e il 10% tra equity e asset, sulla bse degli abbattimenti dei CDS bancari a seguito dei 650 miliardi di dollari posti dalla FED nella crisi come equity bancario aggiuntivo, pari più o meno a un innalzamento del ratio di circa due ounti percentuali, Greenspan deduce che dall’11% che stima il rapporto attuale bisognerà ancora salire, verso se non oltre il 14%. Di qui le proposte di riforma, sulle quali Greenspan è comunque molto ipotetico tanto è vero che parla cdi ciò che si “può” fare, non di ciò che si deve, scettico com’è sul fatto che davvero crisi secolari e grandi recessioni possano essere evitate ex ante (questo, per inciso, è il Greenspan migliore, secondo me, come quello di alcuni capitoletti teorici sulle finalità stesse della finanza, e sui limiti della supervisione)

IV. 3. What Regulation Can Do

What, in my experience, supervision and examination can do as back-up to capital requirements and counterparty surveillance is promulgate rules that are preventative and do not require anticipating an uncertain future. Supervision:

• can audit and enforce collateral and capital requirements

• can require the issuance of some debt of financial institutions that will become equity, should equity capital become impaired

• can, and has, put limits or prohibitions on certain types of concentrated bank lending

• can prohibit a complex affiliate and subsidiary structure whose sole purpose is tax avoidance or regulatory arbitrage

• can inhibit the reconsolidation of affiliates previously sold to investors, especially structured investment vehicles (SIVs). When such assets appeared about to fail, sponsoring companies, fearful of reputation risk (a new insight?), reabsorbed legally detached affiliates at subsequent great loss

• can require “living wills” that mandate a financial intermediary to indicate on an ongoing basis how it can be liquidated expeditiously with minimum impact on counterparties and markets