Washington rifiutò. Promise disciplina fiscale per mantenere solido il dollaro. Il governatore della BCE, Jean-Claude Trichet, prudentemente si astenne dalla partita, preferì dichiarare che il dollaro era lungi dall’aver terminato la sua missione. Una prudenza saggia, vista la crisi dell’eurodebito che sarebbe esplosa sui mercati da metà gennaio 2010.

Al G20 di Toronto a fine giugno, le valute sono scomparse dai comunicati finali. Per tre fattori diversi. L’eurocrisi del debito, appunto. La ripresa americana, comunque superiore al 3% anche se con segni di frenata da maggio. Il ritorno del renminmbi alla fluttuazione controllata già vista all’opera dal 2005 al 2008, prima di tornare nella crisi al cambio assolutamente fisso sul dollaro. In effetti, da fine 2009 a oggi la valuta cinese si è apprezzata di ben il 18% sull’euro, assai meno sul dollaro. I cinesi, fidandosi poco dell’euro a seguito della crisi di debiti sovrani del nostro continente, non sono tornati sul dollaro ma hanno ripreso a comprare massicciamente titoli in yen. Non capitava da anni.

Eppure, il tema continua a occupare la riflessione degli economisti.

Nella famosissima conferenza a Bretton Woods che mise le fondamenta di FMI e Banca Mondiale, John Maynard Keynes propose una valuta globale, il bancor, emessa da una International Clearing Union, e fondata sul valore di 30 commodities oro incluso, scambiabili a tassi fissi rispetto alle valute nazionali. I diversi Paesi avrebbero mantenuto conti in bancor presso l’ICU, attingendovi quando fossero incorsi in problemi di bilancia dei pagamenti. Le cose andarono diversamente. Ma ancora nel 1967, prima della tempesta che portò all’inconvertibilità del dollaro, il FMI prevedeva che a fine secolo gli SDRs avvrebbero rappresentato la metà delle riserve mondiali. Il Nobel Bob Mundell, teorico delle aree monetarie ottimali e padre putativo dell’euro, sposò la stessa tesi. Oggi ripresa da Zhou Xiaochuan.

Nel post Lehman diverse altre idee si sono fatte avanti. Fred Bergsten ha proposto la facoltà per i Paesi membri del Fmi di swappare dollari per SDRs, per diminuire l’esposizione sul biglietto verde. Un’apposita commissione ONU guidata da Joe Stiglitz è andata oltre, riprendendo l’idea di chi vorrebbe espandere i SDRs fino al bancor di Keynes. Strauss-Khan ha sostenuto a inizio 2010 che presto o tardi sarà l’FMI, a “stampare” SDRs. Una commissione nominata dal FMI ha invece proposto una vera e propria banca centrale indipendente globale, con un rating a quattro A senza rivali nel pianeta, capace di emettere bonds e altri strumenti finanziari denominati in una vera e propria valuta mondiale.

Lo scopo di tali proposte è comune. Assicurare stabilità ai cambi, benefici per ciascuno sulla base di economie di scala, abbattendo i privilegi impropri che al dollaro vengono dal signoraggio mondiale. Tuttavia, la realtà dista da questi intenti come gli oceani dai lavandini.

Il G20 ha espanso gli SDRs di 250 miliardi di dollari nella crisi. Ciò vale a malapena un 4% scarso delle riserve mondiali. Per superare il $ nelle riserve, ne occorrerebbero circa 4 triliardi in valore di SDRs neomessi. Il Fmi dovrebbe diventare una vera banca centrale mondiale. I nuovi SDRs dovrebbero essere trattati sui mercati e non solo attraverso operazioni di tesoreria tra Paesi membri del Fmi, per esporsi alla concorrenza con assets esistenti. Tutto questo non si vede come potrebbe avvenire, visto l’avverso interesse di Washington e il diritto di veto attribuito in sede FMI agli USA per emettere nuovi SDRs. Persino su una nuova composizione del basket di riferimento per gli SDRs atuali, basata su dollaro, euro, yen e sterlina, non si è riusciti a fare un solo passo avanti, rispetto a chi ha proposto di inserirvi valute come quella di Australia, Cile, Canada e altri detentori di materie prime.

Il fronte dei limitati sostenitori del renminmbi o dell’euro come nuove valute di riserva mondiale destinate a scalzare il dollaro si è raffreddato, dopo i primi entusiasmi post Lehman (pensate solo all’entusiasmo con cui tedeschi e italiani hanno salutato la recente svalutazione dell’euro sul dollaro). C’è infine l’idea di tornare ad avere più valute di riserva in concorrenza, come avveniva nel sistema finanziario mondiale precedente al 1914. E’ effettivamente a mio giudizio un’idea meno balzana di quanto appaia. L’Asia potrebbe avviarsi a una vera e propria unione dei mercati finanziari, fino a sfociare in una comune e molto potente area monetaria. E a quel punto le tre macroaree potrebbero trovare accordi temporalmente variabili di cambio, una sorta di maxi accordi tipo Plaza di anni fa, ma su basi valutarie integrate in ciascuna delle tre maggiori aree del mondo.

Fatto sta che siamo ancora molto lontani, da questi che al momento restano sogni ambiziosi. Dal che si deduce una sola cosa. Che il dollaro non corre alcun rischio, checché si dica, come vero sovrano monetario. Il vero nemico del re-dollaro è solo interno: l’eccesso di debito pubblico acceso da mister Obama. E servià probabilmente – penso io, assumendomi l’impopolarità del vaticinio – un altro presidente, per spegnerlo e tenere il dollaro in salvo.

È giusto pensare che con più tecnologia e innovazione cresce il valore aggiunto dei prodotti italiani, e dunque che fisco e banche dovrebbero  agevolarli. Ma anche per i più innovativi la ripresa può diventare una chimera, se ci si misura con una propria valuta troppo forte, l’euro, rispetto a quella che resta prevalente nel mondo, il dollaro.
Questo fine settimana avverrà un evento che rischia di avere conseguenze dirette proprio sul rapporto tra euro e dollaro. È un evento totalmente fuori dal controllo europeo e italiano. E conosco sin qui un solo economista che giustamente inviti tutti a prestarvi grande attenzione, fino a chiedere che Bce ed Ecofin lo seguano in diretta, per essere pronti a reagire all’indomani. Quell’economista è Paolo Savona. E l’evento in questione è la prima visita in Cina di Barack Obama.
Semplificando, gli Stati Uniti avrebbero tutto l’interesse a che il dollaro svalutasse ulteriormente. Nei mesi dalla crisi Lehman Brothers fino al marzo scorso, il dollaro era salito dell’11% rispetto al paniere misto di valute del Fondo Monetario. Nella paura generale, malgrado la crisi si originasse in America anche per i suoi paurosi squilibri della bilancia dei pagamenti, in molti si rifugiavano nel dollaro come valuta di riserva. Dacché a marzo i mercati finanziari hanno ripreso fiducia, il dollaro si è svalutato di oltre il 13%, varcando la soglia di 1,5 biglietti verdi per un euro. La Cina se n’è molto avvantaggiata, giacché il suo renminbi ha un rapporto di cambio semifisso rispetto al dollaro. Da anni gli americani chiedono a Pechino di rivalutare, visto che la valuta cinese debole comprime ulteriormente in termini reali i costi già bassissimi della merci cinesi. Ma Pechino è stata ferrea, ha dosato gradualmente una rivalutazione sul dollaro del 15% in un quinquennio, più che compensata dalla svalutazione del dollaro stesso sull’euro.
La rivalutazione della moneta cinese dovrebbe spingere Pechino a esportare meno, e importare di più, cosa di cui il mondo ha bisogno. Dall’inizio dell’anno, anche se i consumi cinesi hanno avuto uno spettacolare aumento di quasi il 15%, le importazioni sono scese in realtà di quasi il 20%. Ma i cinesi hanno un buon motivo per dire no a Obama: Pechino non è interessata alla svalutazione del dollaro, perché significa deprezzare i quasi 3mila miliardi di dollari in riserve che detiene in dollari.
Qual è l’interesse italiano? Un dollaro in caduta libera e un euro più forte significa meno competitività per chi esporta made in Italy in America. E significa competitività più difficile per la nostra meccanica fine, macchine utensili e metallurgia di qualità, settori a rischio di potente ridislocazione verso Far East, India e Brasile. Lo sanno bene sulla propria pelle gli imprenditori, che in duemila ieri ad Assago hanno fatto tremare la sala dagli applausi, quando Emma Marcegaglia ha lamentato il dollaro a un euro e mezzo.
Eppure, a giudicare dalle dichiarazioni ufficiali, l’Europa sembra appoggiare la richiesta americana di una rivalutazione cinese, dimenticando che il suo effetto sarebbe una caduta ancor più libera del dollaro, sotto la triplice pressione dell’enorme deficit pubblico americano, dell’opportunità così facendo di ridurre il valore reale dei debiti USA, e di alimentare un po’ di inflazione da spargere in tutto il mondo attraverso il dollaro fluttuante.
L’Europa si illude, così facendo, che l’euro diventi una valuta di riserva in grado di sostituire gradualmente il dollaro. Ma mentre sarebbe tutta da verificare, tale ipotesi nel medio e lungo periodo, nel breve l’effetto certo sarebbe di rendere più difficile la ripresa proprio a chi esporta di più e a chi più dipende dall’export: cioè all’Italia. Altri Paesi europei hanno interessi diversi dai nostri,  a loro più anche spiacere meno il dollaro debole. Ma per i nostri politici e banchieri, tifare Obama in questo fine settimana significa solo far male all’impresa italiana.

La prima è la joyless recovery americana. Il più 3,5% di Gdp nel terzo trimestre, che inverte il ciclo depressivo iniziato negli USA a dicembre 2007, certamente è da sogno per noi in Italia ed Europa. Ma l’unico dato che conti davvero per il favore di Obama tra gli americani è l’occupazione. E quella a giudizio di tutti gli osservatori continuerà ad andare di male in peggio, ben oltre il 10% attuale del più “ristretto” tra gli aggregati statistici per misurarla. Date un’occhiata a questo grafico, per paragonare quanto sia più grave l’attuale perdita di occupazione americana rispetto a quella di tutte le altre crisi nel secondo dopoguerra.

La seconda ha a che vedere con l’inefficacia ormai percepita dagli americani della maxi manovra di sostegno all’economia. Ne ha scritto anche Carlo Lottieri l’altroieri. La fiducia in Obama è scesa dal 58% a sotto il 50 negli ultimi 6 mesi, l’approvazione al suo maxi deficit pubblico aggiuntivo è scesa dal 49% a sotto il 40.  Abbiamo spiegato tante volte perché il moltiplicatore della spesa keynesiana è fallace. Qui vi linko solo l’ultima riedizione abbreviata del più recente studio di Bob Barro e Charles Redlick, in materia.  Gli americani stanno iniziando a capire che la FED dovrà molto presto far salire i tassi non solo per continuare a sostenere un debito pubblico che dal 40% del GDP dove l’aveva lasciato Bush rischia di sfiorare il 100% al 2018, ma anche per sostenere il dollaro che altrimenti si svaluterebbe assai più rapidamente: gli americani non se lo possono permettere, visto che i cinesi non sono affatto d’accordo a vedersi le loro riserve in dollari  accumulate in anni tanto svalutate, e dei cinesi c’è un gran bisogno oggi più che mai visto che sono la locomotiva mondiale.

La terza ragione si identifica nel disastro di consensi in cui si sta risolvendo la riforma sanitaria. Malgrado un’adesione del più dei grandi media che resta ancor oggi militante (tra parentesi, pochi giorni fa al pubblico scelto di manager che si raccoglie a Milano intorno alle conferenze organizzate da Ruling Companies, ho tenuto un dibattito su “Obama un anno dopo” nel quale l’ambasciatore Sergio Romano lo ha dipinto come una sorta di liberatore del Paese e del mondo da una cricca di pazzi pericolosi, con tanto di fosca allusione all’ipoteca che sul successo di Obama sarebbe oggi proiettata dagli stati maggiori militari, falchi e guerrafondai…), il 67% degli americani oggi pensa che la riforma sanitaria avrà conseguenze aggiuntive sul deficit pubblico definite “molto preoccupanti”. Qualcuno tra i neokeynesiani più avvertiti, come Greg Mankiw sul New York Times, inizia a prendere le distanze. E la cosa per noi offertisti chicagoers più interessante è che lo fa proprio adottando un criterio della nostra scuola, cioè dimostrando che il sostegno poubblico sanitario proposto da Obama alle famiglie a minor reddito ne innalzerebbe l’aliquota marginale sui redditi con effetti economici negativi, in termini di reddito netto disponibile procapite in famiglia.

Confrontate l’andamento del Pil nel G7 , che varia dal meno 7% del Giappone al meno 3% francese, a quello del G5, che va dal + 7,9% cinese e dal +6% indiano al -1% brasiliano (il Messico è l’eccezione negativa). Confrontate le vendite al dettaglio nella domanda interna del G7 - con l’eccezione britannica e francese, tutte abbondantemente a segno negativo, con gli USA in risalita solo ora verso un -6% da uno spaventoso e prolungato -10% - al tumultuoso andamento delle vendite di auto nel G5, con la Cina che è riuscita a toccare persino un +60% da aprile ad oggi. È evidente che le politiche monetarie e fiscali di sostegno alla domanda interna – di segno sostanzialmente omologo nel G7 e G5 – hanno effetti assai più apprezzabili nei Paesi emergenti che in quelli già sviluppati. Keynes è residualmente più efficace solo nei Paesi poveri, come l’Europa e gli USA dovrebbero aver imparato a proprie spese negli anni Settanta del secolo scorso, anche se oggi l’hanno inopinatamente dimenticato.  Come si legge anche dei diversi andamenti dell’ inflazione, quelli modestissimi e sostanzialmente deflattivi del G7, e quelli invece “robusti” del G5, con l’eccezione veramente impressionante della Cina.

La conclusione è duplice. Da una parte, l’inversione dei tassi a risalire appare assai più prossima nel 2010 per il G5, di quanto non si sposti ormai tendenzialmente verso il 2011 per il G7. Dall’altra, le tensioni monetarie internazionali sul dollaro sono fatalmente destinate a salire, in vista di un diverso ordine monetario mondiale.

L’euro, ad onta di tutte le sue velleità del recente passato, attualmente non ha chance reali. BCE e persino i politici meno euroretorici ne sono consapevoli, visto che nessuno in giro ha potuto gloriarsi dell’annunciata decisione dell’Iran, di sbarazzarsi definitivamente delle riserve in dollari per tramutarli in euro. È la nostra debole e purtroppo strutturale prospettiva di crescita, a impedirci di giocare un ruolo da protagonista rispetto alle due potenze del G2.

Personalmente condivido le considerazioni di Chapman sul persistente alto livello di leverage di molte quotate Usa, sulle tendenze di medio periodo della disoccupazione in Usa, sul livello totalmente irrealistico del più dei prezzi odierni sul listino americano. Non condivido affatto invece il cuore del suo ragionamento che riguarda le conseguenze della globalizzazione sulle valute.  Se il carry trade è l’altra faccia della medaglia del dollaro debole per effetto dei tassi FED, il problema è la FED, non la globalizzazione che secondo l’autore sta sistematicamente “scavando la tomba” al primo mondo, a vantaggio del secondo e del terzo. Un dollaro sarebbe forte con politiche monetarie volte “anche” a questo fine: è debole perché l’idea di fondo del regolatore monetario americano è che la svalutazione è uno strumento necessario del riallineamento del deficit della bilancia dei pagamenti, visto che la teoria greenspaniana della solidità dell’economia Usa e della sua moneta basata sulla forte produttività è caduta vittima dell’eccesso di debito privato e di leverage.

Quanto al secondo studio, è molto più analitico e consente anche ai non strettissimamente dediti a operazioni sui mercati di comprendere come attualmente funzionino potentemente strumenti come le dark pools di liquidità per sostenere l’high frequency trading che recentemente è assurto agli onori delle cronache, come la modalità principe di esercizio di milioni di operazioni attraverso le quali salgono i corsi di Borsa. In particolare raccomando lepagine 9-13 del rapporto, in cui si spiega con dovizia di particolari come, attraverso le dark pools, gli acquisti e le vendite realizzati tramite high frequency trading, pur non essendo più del 3% numericamente del totale delle operazioni di mercato, possano giungere al 75% della liquidità – reale e virtuale – che “muove” il mercato, aggirando gli obblighi di compliance ai quali sono sottoposte le operazioni ordinarie.  Sono poi totalmente d’accordo con quanto sostenuto da pagina 15 in avanti:  che l’80% dello S&P500 sia oggi a livelli di P/E pari o superiori a 145 – 145 dollari di prezzo per ogni dollaro di utile atteso – è semplicemente paz-ze-sco. la media storica a 130 anni del P/E sullo S&P500 è di 15,6, e persino al livello più basso del mercato, nello scorso marzo, il rapporto era ancora troppo alto, poiché superava 20. Di qui le conclusioni dei tre autori: la FED con l’avviso sul “change of pace” dei suoi acquisti da ottobre in avanti sta preparando il terreno a un nuovo crash del mercato, inevitabile e giusto anche per sostenere uno switch off del mercato a favore dei bonds rispetto all’equity.  Questo secondo rapporto è pessimista ma nei limiti del giusto, a mio giudizio, anche se con qualche tono eccessivo. Il primo, al contrario, è ispirato a uno spirito di “America first” che finisce per considerare il mondo un nemico, e mi sembra un errore che non aiuta certo a tenere la mente fredda di fronte alla crisi e a come uscirne.