A parte che questo comportamento costituisce già di per sé un nuovo paradigma (sicuramente rispetto alla politica USA che sostanzialmente ha cavalcato la bolla immobiliare), e a parte tutte le critiche già avanzate alla supponenza di saper distinguere una bolla da un normale riposizionamento dei portafogli, l’esperimento norvegese è tutto qui?

Il Central Banking sta cercando una nuova via, dato che la vecchia e sostanzialmente meccanica politica del “spingi sulla disoccupazione, ritira sull’inflazione” non è stata così efficiente e tanto meno efficace. Le Banche Centrali operano in accordo con la Taylor Rule, che è semplicemente un modo di legare l’interventismo monetario agli obiettivi, dovutamente “pesati”, di crescita e di controllo monetario (la Federal Reserve si comportava secondo questa regola già prima che Taylor definisse la regola, perché è in realtà la formalizzazione di una regola “empirica” già esistente); questa attenzione congiunta non ha salvato gli USA (e neppure la UE) dalla recessione. Tanto per far capire che il vecchio paradigma ha dei grossi problemi, secondo la Taylor Rule negli USA i tassi reali dovrebbero scendere al -4%, realizzabile solo con tassi ufficiali allo 0,25% e tasso di crescita dei prezzi al 4,25%, e questo spinge la Federal Reserve a sostenere ulteriori giri di Quantitative Easing, la cui efficacia pure inflazionistica è per lo meno dubbia.

L’attuale ripresa appare troppo legata agli stimoli fiscali e monetari, di cui i primi dovranno per forza di cose rientrare abbastanza presto e i secondi, quindi, non potranno venir velocemente ritirati. In generale vari Paesi stanno optando, o chiedendo, controlli sui movimenti dei capitali, il che è una conferma alla supposizione che si sarebbero cercati “altri” strumenti per controllare gli effetti di un inflazionismo lungi dal venir fermato; non siamo ancora ad un calmiere dei prezzi, in particolare per le materie prime, ma se non avremo rapidamente una vera ripresa (e non la avremo), quello sarà il passo definitivo per permettere di continuare a dilazionare i costi di una crisi che non è stata profonda come avrebbe dovuto. Il passo intermedio sarà, appunto, mettere di fatto dei target anche all’evoluzione dei prezzi di alcuni asset per sedare bolle che dovrebbero inevitabilmente formarsi con il perseverare dell’espansione monetaria che mi attendo sempre più direttamente veicolata al finanziamento del debito pubblico. La politica norvegese può per questo costituire il nuovo paradigma.

Ma la forza di una Norvegia che è tra i primissimi Paesi occidentali ad esser usciti dall’ultima recessione non credo sia da ascrivere solo ad un nuovo Central Banking fatto di “moderazione” degli andamenti finanziari.

La Norvegia anzitutto produce petrolio, quindi non deve temere l’entrata (a breve almeno) di nuovi concorrenti oltre quelli già presenti, il che non è un vantaggio da poco. Vero che alzare i tassi come prescritto dal “paradigma norvegese” nell’ultimo anno potrebbe portare, nel veloce mondo attuale della finanza, l’apprezzamento della Corona e quindi problemi di cosiddetta “inflazione importata”, ma allo stesso tempo è abbastanza facile “scaricare” il cambio nel prezzo del petrolio (se in una situazione simile si trovasse la UE, Trichet potrebbe costruirci un primato di forza dell’euro spodestando il dollaro).

Soprattutto però la Norvegia ha il Government Pension Fund, in sostanza un Fondo Sovrano che raccoglie i diritti di sfruttamento pagati dalle società petrolifere e li vincola in investimenti (azionari e obbligazionari) a lungo termine in Norvegia. Ritengo questo punto fondamentale, perché se si guarda l’insieme dei soggetti economici che operano nel Paese questo è costituito da tutte gli abitanti, tutte le società norvegesi, e lo Stato (Stato-apparato); lo Stato norvegese, attraverso il Fondo Sovrano, si pone nell’economia come un “risparmiatore di lungo termine” alzando così il tasso medio di risparmio a livello di sistema (al contrario, ad esempio, dell’Italia dove lo Stato è il primo spenditore in consumi). In questo modo si fornisce una base stabile e domestica (quindi senza rischio di “fuga”) per gli investimenti norvegesi di durata più lunga (a maggior roundabout ed essenzialmente più capital-intensive, in termini “austriaci”). In questo contesto, la Norvegia può contare su una discreta fonte internazionale di reddito che finanzi il suo sviluppo a lungo termine, e un possibile apprezzamento della Corona (scontato in qualche modo per un Paese economicamente forte che si permette, o necessita di, tassi relativamente alti) può diventare una ulteriore spinta ad una ricerca di efficienza a livello internazionale su produzioni che potrebbero essere utili nel futuro (questo legame tra moneta forte e stimolo all’efficienza è stato studiato anche da Arndt, come richiamato qui).

In altre parole: un nuovo paradigma del Central Banking, questo anti-bubbling à la norvegese, è solo una parte della verità, quella più esportabile e spendibile politicamente (si veda il beota consenso agli attacchi ad una indefinita “speculazione” finanziaria), che però fa necessaria sponda sì su una onniscienza finanziaria non dimostrabile ma soprattutto su una certa posizione di privilegio industriale e una lungimiranza economica che ha ben pochi riscontri sul resto d’Europa esclusa (forse) l’area germanica.

Oltre a dover sperare in un colpo di lungimiranza della classe politica, come potrebbe l’Italia alimentare un proprio Government Pension Fund? Trascurato il patrimonio archeologico-culturale, buttate via le competenze chimiche nucleari e tecnologiche, ed essendo le braccia dell’est più appetibili di quelle italiane, cosa resta oltre le royalties sulle femmine da esportazione (come dissi qui)?

La politica monetaria non può nulla se non c’è dietro una economia funzionante e una storia di Politica lungimirante: questa è la lezione completa della Norvegia.

Nella vita di tutti i giorni però qualcuno giustamente mi chiede perché un’azienda italiana si sposta in Cina e il bene non scende comunque di prezzo; la sola risposta “monetaria” a questi non basta, e ho pensato che dovrei vagliare altri aspetti.

L’inflazione è in senso proprio la crescita dell’aggregato, che a parità di produzione disponibile implica perdita netta di valore reale della singola unità monetaria. Cioè se la moneta aumenta di un 10% e i beni in vendita restano gli stessi, dopo la dovuta serie di scambi si ottiene un “equilibrio” con i prezzi saliti del 10% (la moneta perde valore reale per un 10%). Se intervengono shock produttivi positivi, per cui si produce un 8% in più di beni con lo stesso ammontare di investimenti (la tecnologia permette di produrre in modo più efficiente, oppure si trovano fattori produttivi a prezzo più basso), a parità di moneta i prezzi scenderanno di un 8%; d’altra parte qualcosa deve accadere perché la maggior produzione venga assorbita, e questo implica un incremento del valore reale della moneta. Se mettiamo insieme una crescita della moneta per un 10% e uno shock produttivo del valore di un 8%, a saldo i prezzi saliranno di un 2%: nel gergo comune si ha una “bassa inflazione”, in realtà si è avuta una inflazione del 10% che si è più che mangiata i vantaggi del progresso tecnologico o dell’apertura di nuovi mercati. Questa è la mia più semplice visione.

La contestazione della costanza del prezzo di vendita di un bene dall’esser prodotto in Italia all’esser prodotto, ad esempio, in Cina, può essere ricondotta a quanto appena detto: si può produrre a costi inferiori, ma di fronte a un medium monetario inflazionato questo vantaggio viene compensato e il prezzo resta fermo. Questa spiegazione può non bastare a qualcuno, e forse c’è altro che trascende l’aspetto monetario.

Possiamo ammettere che l’imprenditore si sposti perché ora ha la possibilità di produrre fuori dall’Italia a un costo più basso. Aspettandosi di vendere sempre allo stesso prezzo, il suo personale profitto aumenta; per l’Italia e i suoi consumatori non cambierebbe nulla (ammesso e non concesso che i disoccupati così creati in Italia vengano prontamente riassorbiti in altra impresa, che è un altro ordine di problema). Ma come ci si può aspettare che il mercato italiano continui ad assorbire questa produzione allo stesso prezzo? Occorre ipotizzare ad esempio che la domanda italiana di quel bene sia perfettamente elastica al punto che qualsiasi incremento di produzione venga assorbito praticamente allo stesso prezzo iniziale. In tal senso, la provenienza del prodotto non rileva per il consumatore, e comanda il valore relativo del bene rispetto a tutti gli altri (supposti in questo caso invariati). Oppure si può ipotizzare che al mercato italiano venga destinata sempre la stessa offerta, replicando quindi la situazione di partenza e con essa i prezzi (l’eventuale maggior produzione magari viene indirizzata su altri, nuovi, mercati). In questi due casi l’imprenditore semplicemente guadagna di più per unità di prodotto.

La cosa che disturba è che non c’è alcun trasferimento dei vantaggi di costo verso il consumatore. C’è in effetti una violazione del paradigma del libero mercato e della concorrenza perfetta, ma addirittura si viola pure il paradigma della concorrenza monopolistica!

In concorrenza perfetta si avranno nuovi imprenditori che vorranno sfruttare la manna del nuovo mercato (o della nuova tecnologia) che alza i livelli di profitto, questo crea quindi nuovi operatori, offerta aggiuntiva che può esercitare concorrenza proponendo un prezzo compreso da quello precedente di mercato e il più basso livello di costo ora possibile, ed è proprio questo che scatena un processo concorrenziale che porta i prezzi giù al minor livello possibile per consentire la minima remunerazione consona all’attività imprenditoriale in esame. A quel punto non ci saranno più nuovi imprenditori, ma i prezzi verranno tenuti giù per la “minaccia” di nuovi imprenditori pronti a entrare se lo spazio di maggior profitto si ricostituisse attraverso un rialzo dei prezzi.

In concorrenza monopolistica si ha la possibilità di un pricing della produzione in relazione ad un mark-up del costo di produzione: grazie alla rigidità della domanda, il prezzo di vendita può essere fissato come costo di produzione maggiorato di una certa percentuale. Entro certi limiti il mercato resta stabile; in particolare, uno shock positivo sui costi di produzione tira giù con se il listino di vendita. In entrambi i casi il prezzo del bene prodotto in Cina deve scendere; ma sappiamo che così non è accaduto, pertanto, salvo considerazioni monetarie, le teorie esposte sono sbagliate, oppure semplicemente sono teorie che non si riferiscono alla realtà in esame.

Già, in effetti a cosa è coerente la fattispecie in esame? Io avrei una risposta: monopolio legale. In caso di monopolio economico, in cui l’impresa è l’unica in grado di produrre un certo bene o almeno di produrlo con certi livelli di economicità, lo spostamento in Cina permette un incremento netto di profitto, giacché la produzione di minimo costo medio potrebbe restare la stessa e, a parità di schema di domanda, anche il prezzo resterebbe lo stesso. Ma nel caso di monopolio economico deve darsi anche che tale maggior profitto non sia tale da creare spazio per l’inserimento di nuovi competitor (si tratta in pratica di risultato estremo della concorrenza perfetta), altrimenti i prezzi dovrebbero scendere. Se invece veramente si ha di fronte l’unica impresa al mondo a fare un certo prodotto, si può solo abdicare qualsiasi rimostranza alla decisione imprenditoriale di definire la quantità di produzione ed accettare il prezzo che ne viene fuori, sperando che in Cina la struttura dei costi comporti un “costo medio minimo” per un livello di produzione maggiore. I casi di tale esclusiva economica mi pare siano quasi nulli, e non credo riferibili alla produzione di beni di consumo.

In caso di monopolio legale invece si può prescindere da qualsiasi problematica concorrenziale e di costo: in forza di legge quell’impresa è l’unica, e fa il prezzo che le pare. Chiuso. Se il prezzo è, come è in ambito austriaco, una composizione con pari valore delle varie “opinioni” di domanda e offerta di tutti gli operatori, un monopolio legale è una sorta di dittatura in cui non è manifestabile un “dissenso del prezzo”.

La domanda è spontanea: stiamo parlando di un bene per cui è “necessario” un monopolio legale? Poniamo che si stia parlando di beni di consumo non voluttuari ma quasi, per cui un monopolio legale non ha giustificazione politica, ad esempio le calze da donna. Sia che si parli di concorrenza perfetta, che di concorrenza monopolistica, fino addirittura al caso del monopolio economico, il prezzo della calza è atteso ridursi. Solo il caso del monopolio legale è coerente con una esperienza di prezzo stabile nonostante la delocalizzazione produttiva. Ma noi sappiamo che non esiste monopolio legale sulle calze da donna, così come in generale sui beni di consumo… o no? Il mio dubbio è questo: lo sappiamo o no? Veramente non c’è un monopolio legale, o qualcosa ad esso assimilabile? E cosa può ritenervisi assimilabile?

Se abbiamo un mercato fatto da pochi operatori, anche se questi facessero cartello su livelli di prezzo “elevati” rispetto alla struttura di costo, dovremmo aspettarci l’ingresso di nuovi competitor a rompere lo stallo. Ed è qui l’inghippo: esiste davvero la possibilità di nuovi ingressi? Sì, perché ciò che distingue veramente una situazione concorrenziale da una monopolistica è la contendibilità del mercato, l’apertura a nuovi operatori, fosse anche solamente la pressione data dalla concorrenza potenziale; il monopolio legale non ha questa possibilità. E se un mercato ha barriere all’entrata particolarmente forti, fatte di autorizzazioni discrezionali o costose, di tempi biblici, di normative complicate e invasive, di pianificazioni territoriali… può dirsi veramente un mercato contendibile? Tale regime può dirsi concorrenziale o piuttosto di sostanziale monopolio legale ottenuto non con una licenza esclusiva ad una impresa bensì con un complesso di inibizioni alla presenza di concorrenti?

Io chiudo qui questa analisi di un ipotetico mercato di beni di consumo. Lascio a chi legge di valutare la rilevanza dell’argomento monetario contro l’argomento imprenditoriale, così come lascio a chi legge di valutare la propria esperienza quotidiana di spesa assieme alle critiche da più parti esposte sulla libertà d’impresa in Italia, collegandole a quanto esposto sopra. Poi fateci sapere.

E’ il nocciolo della politica praticata da Obama e Bernanke, secondo i quali un dollaro debole aiuta a ridurre la disoccupazione USA, che nel suo aggregato ristretto è al 9,6% e in quello allargato, comprendente cioè gli “scoraggiati” a diverso titolo, sale al 16% e oltre. Tuttavia, è un assunto fallace.

Nigel Gault, chief economist al desk americano di Global Insight, ha rielaborato la relazione tra andamento del dollaro e occupati nell’ultimo decennio. Dal 2001, il dollaro ha visto il suo valore deprezzarsi del 31% rispetto a un basket comprendente le cinque maggiori valute nel commercio mondiale. L’export americano negli stessi anni è aumentato del 45%. Ma l’occupazione manifatturiera americana è diminuita negli stessi anni di un terzo, scendendo da 16,4 a 11,7 milioni. Se ci fermiamo all’ultimo trimestre cioè agli effetti sul breve, da giugno a settembre il dollaro è sceso del 10% rispetto alle stesse valute, e l’export americano a settembre è salito dello 0,3%, al livello più alto nell’ultimo biennio. Ma la disoccupazione non diminuisce.

Per almeno due ordini di ragioni. La prima che l’export dei Paesi avanzati verso i Paesi che “tirano”, Cina e Asia innanzitutto, è soprattutto ad alto valore aggiunto, e dunque prodotta laddove macchine, automazione e tecnologie inevitabilmente continueranno a sostituire intensità di lavoro umano. La seconda ragione è che più aumenta l’export in quei Paesi più aumenta il totale di occupati delle imprese esportatrici in quei Paesi stessi: assai più che nei mercato domestici in cui le imprese esportatrici sono radicate. Secondo le cifre elaborate dall’United States Bureau of Economic Analysis il totale dei dipendenti all’estero delle aziende americane esportatrici è più che raddoppiato, negli anni 1998-2008 con l’ingresso della Cina nel WTO, passando da 5 a 10,5 milioni. Occupare dipendenti in Paesi a basso costo del lavoro aiuta a realizzare margini che son più che mai preziosi per investire di più nella qualità di innovazioni, processi e prodotti che vengono “pensati” e sperimentati nei paesi avanzati di provenienza. E più il processo diventa esteso e radicato, meno ovviamente sui bilanci aziendali incide il fattore valutario sulla competitività complessiva delle ragioni di scambio.

E’ esattamente lo stesso fenomeno avvenuto su scala europea per le grandi imprese tedesche delocalizzando nell’Est europeo non appartenente all’euro, a inizio degli anni 2000. Oggi come oggi, per BMW o Mercedes e Audi che hanno triplicato la loro produzione locale in Cina, il fattore cambio dell’euro è praticamente del tutto indifferente rispetto agli enormi margini che realizzano con oltre 500mila vetture di classe elevata vendute su quel mercato nel 2010.

Se tutto ciò è vero per l’economia USA, dove il 65% della crescita viene dalla domanda interna e solo un terzo dall’export, è a maggior ragione vero per noi, dove avviene l’esatto opposto. Chi si augura un euro debole per esportare meglio ha ragione nel breve, basta che sia chiaro che con l’occupazione l’effetto cambio c’entra poco o nulla: per quella serve essere più produttivi, non artifici monetari che nel mondo globalizzato servono più che altro da maschere agli alti debiti pubblici dei governi. Maschere che del resto non reggono più, in America come in Europa.

Ma, astraendosi dal “contingente”, e adottando una prospettiva storica più ampia, siamo proprio sicuri che la soluzione ai problemi del mercato del credito e della finanza consista nel produrre ogni volta “y” tonnellate di nuove regole di fronte ad ogni crisi? Ponendo la domanda in termini più brutali: ma perché i banchieri si fanno ancora la pipì addosso? Perché un settore che attira così tante competenze non è ancora riuscito a raggiungere uno straccio di ordine spontaneo o dei meccanismi tendenzialmente self regulating che non richiedano sistematiche socializzazioni delle perdite ogni volta che la vescica (pardon, la bolla) esplode? Perché c’è bisogno di un pannolone centrale, di un lender of last resort che assorba tutte le falle possibili ed immaginabili?

Ovviamente non è possibile in questa sede dare delle risposte esaustive, condivise e al tempo stesso coincise. Ciò che possiamo fare è mettere sul piatto qualche “hint”, qualche pulce nell’orecchio o al più qualche incipit verso una migliore comprensione. L’industria manifatturiera, i servizi ed il terziario avanzato, in regime di libero mercato e libera concorrenza riescono a produrre ordini socioeconomici che si adattano ad una realtà sottostante in continuo mutamento. Ovviamente le soluzioni sono sempre perfettibili e raramente indolori. Il processo è una evoluzione continua. È una caratteristica della specie homo sapiens procedere a continui adattamenti, che la psicologia evolutiva divide in ontogenetici e filogenetici. Quindi, partendo dal presupposto che, nonostante le apparenze, anche i banchieri (centrali e non) siano esseri umani come tutti noi, dobbiamo identificare quantomeno degli elementi, delle frizioni, dei fattori normativi o istituzionali che permettano di comprendere l’idiosincrasia che le istituzioni finanziarie spesso mostrano verso le forze spontaneamente tendenti a contrastare gli squilibri. Forze che caratterizzano qualsiasi processo di mercato.

La gestione del credito e della moneta presenta alcuni tratti distintivi: (i) la produzione della moneta è monopolizzata, (ii) la gestione dell’attività creditizia è centralizzata. Il primo aspetto è foriero di sistematiche inefficienze: è una regola che vale per tutti i monopoli ope legis e certamente le fiat monies statali imposte su base nazionale (che non sono proprio un free market outcome) non fanno eccezione a questo. Il secondo punto riguarda la discrasia che si viene a creare tra una gestione del credito centralizzata (a monte) che si scontra con una moltitudine di individui che prendono decisioni decentralizzate (a valle): questo genera in modo sistematico problemi di coordinamento di proporzioni non indifferenti – salvo ritenere valida una assunzione di aspettative razionali così rigide da permettere agli individui di neutralizzare gli effetti reali di qualsiasi decisione di policy (ma come scriveva il buon Hayek: “non si risolve nulla assumendo che tutti sappiano tutto”). Tale dicotomia, a dispetto delle buone intenzioni, rischia di venire ulteriormente allargata da Basilea III, con i suoi pillars e con la sua logica del level playing fields. Rischia di rafforzare i persistenti fenomeni di moral hazard di cui è già intriso il sistema per il semplice fatto che, delegando e commissionando l’attività di controllo ad agenzie ed enti di supervisione (Banche Centrali, comitati, etc.), si mette in atto un meccanismo in forza del quale l’attività di monitoraggio ed i costi ad essa connessi tendono ad esternalizzarsi sui regulators (i quali poi finiscono per essere catturati dai regolati).

Purtroppo attualmente non si scorgono all’orizzonte politiche di maggior liberalizzazione dell’attività bancaria, di riduzione delle reti di protezione (che producono continue socializzazioni di costi e rischi) o di decentralizzazioni dei processi decisionali connessi alla gestione della moneta. Finché non si capirà che la direzione da prendere è quella di creare un framework che favorisca una competizione non sussidiata, in cui banchieri ed imprenditori della moneta vengano indotti ad internalizzare gli effetti delle proprie azioni, si verificheranno sempre delle criticità di dimensioni ragguardevoli, le quali finiranno per essere scaricate sui contribuenti tramite un prestatore di ultima istanza, l’agente monetario dello Stato: il “grande pannolone centrale” che espandendo il bilancio assorbe tutto e non rilascia nulla.

“Pampers” for Bankers.

PS: sarebbe più corretto tradurre “pannolino” con nappy, ma il prodotto della P&G nell’immaginario popolare ne è diventato praticamente un sinonimo – e soprattutto fa rima.

Malgrado ciò, lo yen continua ad essere ai massimi contro dollaro, perché l’entità dell’operazione giapponese è piuttosto contenuta rispetto a quanto fatto finora dalla Fed, che annuncerà la riaccensione delle presse durante il prossimo meeting del FOMC, tra quattro settimane. Nel frattempo, anche alcuni membri della Bank of England (in prima fila l’americano Adam Posen) premono per una ripresa del programma di monetizzazione. Scontata la reazione dell’oro, a nuovi massimi storici (nominali). Ma non per gli investitori denominati in euro: la moneta unica europea continua infatti ad apprezzarsi contro dollaro, e ciò corrisponde ad una stretta sulle condizioni monetarie dell’Area. Auguri, soprattutto per la gestione del debito in un contesto di stretta fiscale e monetaria congiunte, essendo in questo momento la Bce praticamente l’unica banca centrale sul pianeta a non tentare di deprezzare la propria valuta, anche se è da mesi impegnata a deteriorare la qualità del proprio portafoglio, acquistando titoli governativi dei PIGS.

In questo contesto i paesi emergenti vedono le proprie valute apprezzarsi contro dollaro e, temendo di perdere competitività, intervengono a loro volta sul mercato dei cambi, tentando di riallinearsi alla moneta statunitense. Ma i paesi emergenti a breve avranno problemi del tutto differenti da quelli di Eurolandia: la formidabile crescita di liquidità mondiale causata della monetizzazione è destinata a dirigersi verso di loro, alluvionandoli. Preparatevi ad una bolla sui mercati emergenti: dapprima su azioni ed obbligazioni, poi anche sulle condizioni creditizie interne a quei paesi, se le autorità non riusciranno a frenare e sterilizzare l’afflusso di denaro caldo globale, magari anche con l’introduzione di controlli sui capitali in entrata come ha iniziato a fare (e ieri ha raddoppiato) il Brasile, con risultati non risolutivi, a causa del continuo successo macroeconomico del gigante latinoamericano. Di squilibrio in squilibrio, si va avanti. Verso l’ignoto.

Le politiche di stimolo all’economia americana, la generale instabilità delle valute, la crescita dei debiti sovrani e la persistenza della crisi economica sono i fattori che hanno portato la quotazione dell’oro sopra 1300 dollari. Poiché questi fattori perdureranno il prezzo dell’oro è destinato ad aumentare inesorabilmente. Ricordiamo che negli ultimi dieci anni il suo prezzo è quasi quintuplicato ed è raddoppiato dall’inizio del 2008 ad oggi, cioè da quando sono iniziate le politiche inflazionistiche per i salvataggi finanziari e bancari sia negli USA che nell’eurozona. Il prezzo del l’oro è il voto di sfiducia  nei confronti di governi che spendendo, indebitandosi e creando inflazione provocano l’inarrestabile deprezzamento delle valute. A questo riguardo l’ascesa dell’oro può essere interpretata considerandolo come moneta ombra e il suo prezzo come un tasso di cambio rispetto alle valute officiali. In altre parole l’oro, nonostante la sua completa demonetizzazione avvenuta quaranta anni fa, rappresenta ancora il denaro vero, lo strumento di pagamento e di estinzione definitiva dei debiti. Sta qui la forza del metallo giallo. Se in questi ultimi anni le aziende e i privati avessero convertito i propri bilanci in oro avrebbero avuto l’immediata e drammatica rivelazione dell’annacquamento che ha subito la ricchezza espressa nelle proprie monete di conto.

Quando una volta si parlava di “moneta” si faceva riferimento ad un bene economico, cioè ad una ricchezza prodotta.

Infatti al fine di misurare il valore dei beni economici e dunque di qualsiasi ricchezza, occorre necessariamente produrre un bene dotato di valore che diventi lo strumento di valutazione di tutti gli altri beni. L’oro era quel bene economico che raccogliendo in più larga misura i requisiti più importanti dello scambio divenne l’unità pecuniaria di riferimento e la misura di tutti valori. Questa sua funzione non sorse per convenzione o per intervento dello Stato ma fu il libero mercato, in un lungo processo storico, a selezionare questo metallo come il mezzo più idoneo e razionale per stabilire l’equivalente di ogni scambio, una misura sempre uguale e uniforme dei valori dei beni che la permuta o baratto nelle economie individuali, non permetteva. Affinché un sistema economico basato sulla divisione del lavoro si doti di una misura certa e stabile della ricchezza che produce, bisogna che ne consacri una parte alla circolazione e tale porzione deve possedere oltre alla caratteristica della utilità (ad es., industriale), quella della rarità. Così funziona la teoria del valore.

L’oro è quella forma di ricchezza utile e rara, rispetto alle quale tutte le altre ricchezze ancora oggi possono essere valutate e quotate.

Che sia stato l’oro ad assolvere in modo ottimale la funzione di mezzo di scambio fu dovuto alle caratteristiche di questo metallo: divisibilità, incorruttibilità, trasferibilità, riconoscibilità e infine un alto valore specifico poco variabile. L’oro è il metallo eterno portavalori nel tempo e nello spazio. Altri beni rari avrebbero potuto svolgere un ruolo monetario, ad esempio i diamanti, ma se essi si spezzano perdono il loro valore e non si possono dividere o fondere. Metalli come rame e nickel pur avendo requisiti monetari mancano di quello della rarità. La caratteristica più importante dell’oro è la stabilità del valore, il suo potere d’acquisto rispetto a tutti gli altri beni: esso non cambia la posizione reciproca dei contraenti e questo e tanto più importante quando ci si riferisce a contratti a lunga scadenza. 

E’ chiaro che tutti questi requisiti non possono essere la prerogativa delle monete fiduciarie in quanto esse non sono beni economici, cioè ricchezza prodotta, ma pezzi di carta a corso forzoso riproducibili senza limiti e pertanto, non superando il test della rarità, il loro valore è destinato ad evaporare come l’alcol.

Quando Nixon nel 1971 decise di sganciare il dollaro dall’oro, Milton Friedman predisse che il prezzo del metallo sarebbe crollato perché, pur permanendone la domanda per usi industriali, in assenza di una domanda monetaria, l’enorme stock d’oro esistente accumulatosi nei secoli ne avrebbe depresso il prezzo. Naturalmente si sbagliava e, negli anni 70 fu il dollaro a crollare mentre l’oro mantenne il suo valore. Friedman commise l’errore di credere che l’oro derivasse il suo valore dal dollaro mentre è vero proprio il contrario, perché il dollaro come qualsiasi altra valuta non è un bene economico ma una semplice unità di conto il cui valore è determinato dalle autorità monetarie e non dal mercato. L’oro, dunque ha conservato nel tempo la sua funzione di moneta anche se non in modo ufficiale.

Tuttavia, per quanto l’oro sia stata l’unità di valore di riferimento monetaria più stabile, non è un valore assoluto perché essendo un bene economico, il suo valore corrente è soggetto alle oscillazioni della domanda ed offerta. Ma esso differisce rispetto agli altri beni perché il supremo regolatore del suo valore è il suo valore normale, cioè l’elevato costo di produzione necessario per ottenerlo e verso cui tende sempre a ritornare. Il suo valore corrente, pertanto non può discostarsi in modo permanente dal suo costo di produzione. Infatti, in un contesto di circolazione metallica, se il valore dell’oro fosse superiore ai costi necessari per ottenerlo, una parte del capitale attratta dai profitti eccezionali si dirigerebbe verso l’industria di estrazione del metallo, ma facendone aumentare l’offerta, ne ribasserebbe il valore al livello del costo di produzione. Se, al contrario, risultasse inferiore a questo costo, nell’industria mineraria non si otterrebbero guadagni e l’offerta del metallo subirebbe una contrazione che ne farebbe risalire il valore. In sostanza in un regime aureo le variazioni del valore corrente dell’oro non avrebbero conseguenze diverse da quelle delle variazioni di qualsiasi delle migliaia di beni la cui produzione non è controllata dagli Stati ma è determinata dal libero mercato.

Tuttavia essendo costoso ad estrarsi, l’oro rappresentava un capitale distolto da altri usi produttivi più utili ed urgenti per l’economia per cui l’ideale era ottenere il massimo degli scambi con la minima quantità possibile di metallo. Per questo motivo nel passato si creò il biglietto di banca che fungeva da titolo di credito per il portatore nel senso che la banca si obbligava a pagargli oro dietro presentazione della banconota. Era ovvio che la banca per fronteggiare le richieste di conversione dovesse tenere una proporzione adeguata di riserva in metallo. Per cui la banconota pur non essendo il mezzo di pagamento definitivo, caratteristica esclusiva dell’oro, assolveva comunque alle sua funzione monetaria. Quando questo sistema di riserva aurea fu eliminato gradualmente al solo scopo di permettere allo Stato di espandere senza limiti la spesa pubblica e di indebitarsi per poi estinguere i debiti con denaro svalutato, ebbe inizio l’era dell’inflazione permanente, del deprezzamento delle valute, delle crisi e della distruzione del potere d’acquisto. Il denaro divenne l’attributo della sovranità degli Stati e non più del mercato e lo stock di moneta senza un valore intrinseco fu gestito monopolisticamente dalle Banche Centrali. Si volle far credere che l’oro era un relitto storico, che non dava garanzie di stabilità, che provocava deflazione e che il mercato monetario sarebbe stato più efficiente se guidato dai burocrati. Ma i fatti hanno dimostrato esattamente il contrario. L’oro è stata la moneta più stabile nella storia altrimenti non avrebbe svolto questa funzione per 3000 anni permettendo lo sviluppo della civiltà (l’impero bizantino durò 1000 anni e fu il più lungo periodo di stabilità monetaria della storia umana dopo che nel III secolo  l’impero romano d’occidente aveva tolto l’oro dalla circolazione, crollando poi nel IV secolo). L’apice del gold standard dell’era moderna durò cento anni dal 1815 dalla fine delle guerre napoleoniche, al 1914, all’inizio della prima guerra mondiale quando le banche commerciali sospesero la convertibilità in oro perché si doveva finanziare la guerra attraverso l’inflazione. Questo periodo è noto come la seconda rivoluzione industriale finanziata, per così dire, dal sistema aureo. Infatti i grandi incrementi di produttività che non furono vanificati dall’inflazione, consentirono la discesa dei prezzi e lo sviluppo di capitali. Pertanto la deflazione, che viene confusa, con conseguenze drammatiche, con la discesa dei prezzi, e che significa invece crollo dei profitti, riduzione della liquidità, incapacità di ripagare i debiti, è proprio quel fenomeno che l’uso dell’oro monetario ha sempre contrastato.

Ma questo non verrà mai ammesso dagli stati, dalle banche centrali e dalle burocrazie internazionali cioè a coloro a cui interessa il mantenimento dello status quo e che vedono nell’oro una minaccia: la restrizione del proprio potere e della capacità di spesa per prosperare alle spalle di chi produce.

Le crisi ormai sono un fenomeno endemico perché si vuole ignorare la scienza economica e il suo cardine, la teoria del valore.

Voltaire una volta disse che, fino a che le persone crederanno alle assurdità, continueranno a commettere atrocità. E lo scenario atroce che si profila non è solo la progressiva perdita del potere d’acquisto del denaro che si accompagnerebbe anche alla progressiva restrizione della libertà economica culminante con la confisca degli attivi e dei risparmi privati de jure and de facto a seguito dei default dei governi. L’altro aspetto sinistro dello scenario è che ormai il debito degli stati è così elevato che può essere risolto solo con un default. In altre parole il debito non può essere più pagato perché non esiste il mezzo di pagamento per estinguerlo. Si ha dunque urgentemente bisogno che il denaro torni ad essere prodotto dal mercato perché l’ipertrofia e la disfunzione dei governi sono incompatibili con le valute forti e “oneste”.

Purtroppo non abbiamo avuto ancora il piacere di vedere fare a Trichet uno spot televisivo al ritmo di “La mia banca è differente! Banca Centrale Europea: la Banca con “B” maiuscola”. Mai pubblicità sarebbe stata maggiormente azzeccata. Come noto, la Banca Centrale è il monopolista autorizzato ex lege alla produzione di moneta. Il suo compito istituzionale è preservare la stabilità dei prezzi dei beni al consumo. I driver sono: il target di inflazione programmata pari al 2% e l’espansione della base monetaria determinata in un 4,5% annuale. Nella pratica la (teorica) k-rule è diventata una D&D Rule (Dungeons & Dragons’ rule) ovvero: lancia quattro dadi da sei, incrementa la base monetaria della percentuale corrispondente e poi compra tutti gli asset di dubbio valore sul mercato fino all’occorrenza. Anche la prima idea, quella di un perseguimento di un tasso di incremento dei prezzi dei beni di consumo costante è un po’ perniciosa: per un approfondimento il tal senso può essere opportuna una lettura di “The Sphere of Economic Calculation” (Human Action, cap. XII di Ludwig von Mises) come pure di questo “antico” pezzo di IHC, in quanto una discussione in tal senso richiederebbe uno spazio così ampio da esulare dagli scopi del presente articolo. Torniamo adesso invece al monopolio di emissione riservato alla Banca Centrale. Questo costituisce indubbiamente il principale asset (occulto) all’interno del bilancio della ECB – lo stesso dicasi per i bilanci di Fed, BoE, BoJ, etc. Per un periodo di tempo “t” può essere espresso dalla seguente formula:

I = (i_t – i ^M_t) / (1 + i_t) M_t-1

Dove “I ” rappresenta il valore attuale netto (NPV) degli interessi risparmiati dalla Banca Centrale in forza del monopolio di emissione sulla base monetaria, “i ” il tasso di mercato che la stessa dovrebbe pagare in assenza di tale monopolio, “i ^M_t” il tasso di effettiva remunerazione e “M_{t-1” la base monetaria all’inizio del periodo preso in considerazione. Attualmente} i ^M_t è la media ponderata tra l’1% pagato sulle riserve obbligatorie, lo 0,25% sulle riserve in eccesso e l’ammontare delle banconote remunerate a zero, ovviamente.

Willem Buiter, Chief Economist di Citigroup, nel Global Economic Outlook and Strategy del 21 luglio ha elaborato delle stime circa l’ammontare del valore attuale di “I” combinando alcuni scenari tra di loro. Assumendo un costo nullo di emissione della moneta ed ipotizzando che la Banca Centrale voglia tenere fede al proprio impegno di un incremento nominale dei prezzi al consumo del 2% su base annua, la “deep pocket” (la tasca profonda) di Trichet oscillerebbe da 1.985mlrd a 6.864mlrd di euro. In ogni caso decisamente superiore ai 78mlrd di patrimonio netto che ufficialmente figurano a bilancio nell’Eurosistema, quale perdita massima assorbibile dall’istituto di emissione.

Per svuotare una tasca profonda ci vuole una mano profonda, ma attualmente il lavoro è semplificato dal fatto che di mani ce ne sono due: quella a disposizione della Banca Centrale e quella a disposizione del Tesoro (in senso lato), ovvero le agenzie fiscali dei vari paesi dell’eurozona. Nonostante i programmi di austerity dichiarati, i Governi hanno un interesse oggettivo ad estrarre parte di questa rendita monopolistica della Banca Centrale (sul legame finanziario diretto tra Tesoro e Banca Centrale si veda anche qui). Il metodo è tutto sommato semplice: scaricare su di essa il mantenimento della stabilità del sistema finanziario, fatto che a sua volta implica un sostegno diretto o indiretto al collocamento e/o alla negoziazione dei titoli sovrani (se non altro a condizioni meno onerose di quelle che verrebbero richieste in un mercato libero e competitivo). In ultima istanza l’ECB è e sarà costretta ad ogni occorrenza ad espandere la base monetaria e ad accettare collaterali di pessima qualità, anche oltre le intenzioni dichiarate. Non è in discussione quindi se la politica monetaria resterà o meno inflativa, ma semplicemente in che modi e in quali termini.

Il veicolo speciale (SPV), che dovrebbe prendere vita entro qualche mese, e la concertazione di linee di credito bilaterali tra Governi dell’eurozona sono un evento senza precedenti dalla creazione dell’euro ad ora. Come già sottolineato l’ SPV può rivelarsi del tutto inutile a fermare la speculazione: in assenza di credibili politiche di risanamento di bilancio questo diventa un peg contro cui giocare per ottenere free lunch fino all’esaurimento delle risorse finanziarie ivi conferitevi. Senza poi considerare il fatto che i processi di negoziazione intracomunitari raramente seguono la velocità con cui si evolvono le crisi di carattere finanziario e pertanto richiedono (prima, durante e dopo) la fattiva e proattiva assistenza della ECB. È necessario sottolineare come i prestiti intergovernativi stiano al libero mercato dei capitali come il miele sta al diabetico. Non riflettono le preferenze intertemporali degli attori, i tassi e le modalità concessione non rispecchiano alcun costo opportunità riferibile a dei liberi agenti economici, le rinegoziazioni avvengono sotto l’egida della politica. Se la veste formale è pur sempre quella di obbligazioni creditizie, nella sostanza sono uno strumento di carattere egemonico con cui creare e gestire vincoli di sovranità tra Governi, istituzioni intergovernative o sovranazionali. Non sono uno strumento del mercato. Sono uno strumento del nazionalismo economico ed il “patriottismo monetario” è senza ombra di dubbio un elemento di sfaldamento, non di integrazione commerciale tra Paesi.

Nel grande gioco a mantenere lo status quo rimane aperto il problema della sottocapitalizzazione degli istituti di credito. Le leve su cui agire ovviamente sono due: l’attivo ed il passivo. L’emergere dei malinvestimenti della fase espansionista (2003 – 2008, anche se allargando la discussione ci sarebbe da riflettere sulle scelte di politica monetaria degli ultimi vent’anni) ha bloccato l’espansione creditizia, o quantomeno l’ha diretta verso il comparto statale – allocazione questa che non richiede particolari accantonamenti di capitale. Una contrazione prolungata e poco discriminata degli impieghi al settore privato genererebbe un fenomeno di selezione avversa: i soggetti in grado di rientrare sarebbero quelli più solvibili mentre gli altri crediti diventerebbero manifestamente deteriorati o inesigibili (i.e. apparirebbero per quello che già sono). Ciò comporterebbe l’insolvenza degli istituti che più hanno finanziato progetti non sostenibili, come ad esempio le casse di risparmio spagnole. In un’economia di mercato non vi sarebbe niente di anomalo in tutto questo: la pulizia delle inefficienze e la riallocazione delle risorse sono processi salutari. Nel caso attuale invece, è proprio ciò che si cerca sistematicamente di evitare. Sull’asset side delle banche si è intervenuti (i) a livello normativo con il passaggio dal mark to market al mark to fantasy, per favorire l’occultamento delle perdite e (ii) a livello finanziario con quello che ormai giustamente possiamo definire un “quali-quantitative flooding“. Per quanto riguarda il capitale di vigilanza in una prima fase molti paesi hanno proceduto ad interventi sia di nazionalizzazione che di ricapitalizzazione (in gran parte pubblici, più modestamente privati). Questo tuttavia ha semplicemente tamponato la situazione e favorito fenomeni di evergreening. È utile ricordare che un evergreening attuato su scala sistemica, oltre a rallentare la riallocazione del risparmio verso i settori profittevoli dell’economia, rende più difficoltoso sia l’accesso al credito che la realizzazione di nuovi progetti potenzialmente redditizi e maggiormente richiesti dai consumatori: risorse e capitali continuano a permanere dove non dovrebbero, anziché cambiare la propria allocazione in maniera conforme al mutato scenario economico.

In conclusione Europa e Stati Uniti, seppur con alcune significative divergenze circa la tempistica di rientro dalle politiche di spesa, guidati da Governi e Governatori centrali sembrano decisi ad imboccare una via occidentale alla giapponesizzazione delle proprie strutture finanziarie, produttive e sociali. Non è possibile prevederne gli esiti a priori. È possibile che le forze vive del capitalismo producano abbastanza risparmi e beni capitali da permettere un superamento della congiuntura “relativamente” poco doloroso, ma ciò non potrà non essere accompagnato da un riequilibrio dei pesi a livello geopolitico ed economico globale. Allo stesso tempo non è affatto da escludere l’ipotesi che la socializzazione delle perdite – attività che vede gli istituti di emissione impegnati da molti anni – provochi l’apparizione di imprevisti buchi neri (nella gestione del central banking) tali da portare all’ordine del giorno la necessità di ridiscutere l’intera architettura su cui si basa il sistema monetario attuale.

Fino ad oggi le Banche Centrali sono più o meno sempre riuscite a cartellizzare e coordinarsi in maniera tale da garantire la sopravvivenza del sistema (negli ultimi anni in particolare tramite operazioni di currency swap). Tuttavia si sta verificando una situazione in cui, nei Paesi occidentali, vi sono sempre meno margini – sia finanziari che politici – per ulteriori operazioni di supporto tramite l’indebitamento pubblico, mentre in quelli asiatici e in via di sviluppo le riserve accumulate finora potrebbero – essendo espresse prevalentemente in dollari, euro, yen, sterline e franchi svizzeri – accusare pesanti perdite in caso di significativi movimenti al ribasso nel mercato dei cambi di queste valute. Comunque vada, il “global central banking” proseguirà nel suo sentiero inflazionistico ed il suo destino è ad esso indissolubilmente legato.

Per capire quanto il mercato obbligazionario possa trovarsi in futuro sotto pressione, si può dare un occhio a qualche report di Standard & Poor’s, tra cui uno citato anche dal Sole24ore: da qui al 2013, dovranno essere rimborsati più di 3.000 miliardi di dollari, con un picco di 903 miliardi previsto per il prossimo anno, ed a questo vanno aggiunte le necessità di cassa degli Stati sovrani (circa 870 miliardi di dollari a titolo di rifinanziamento solo 2011, più gli oneri derivanti dal servizio del debito e il finanziamento dei rispettivi deficit). La conseguente, ed evidente, scarsa sostenibilità di politiche di deficit spending ed il rischio che queste possano spiazzare la domanda privata di fondi. In questo scenario la BCE non potrebbe ritirarsi dal suo monetary easing, anzi dovrebbe trovarsi ad incrementarlo. La nuova “moda” del debito potrebbero essere i covered bond, la cui emissione è incrementata del 60% nel primo semestre dell’anno in seguito al programma di acquisto previsto dalla Banca Centrale (tale programma è terminato il 30 giugno, ma vi sono tutti i presupposti per riedizioni future più o meno analoghe). E che ne sarà delle tanto sbandierate “politiche di sterilizzazione monetaria”? Come evidenziato anche da Bagus, tali interventi comportano comunque un drenaggio di fondi che renderebbe più restrittive le condizioni del mercato interbancario, a da lì sul resto dell’economica, il che va “contro” il quadro appena sopra disegnato. La situazione non sembra offrire vie d’uscita: imperante e imperituro monetary easing. Riguardo l’aspetto più “quantitativo” del monetary easing, inciderà sicuramente la disponibilità di capitali strategici provenienti dall’estero, di cui una possibile anteprima è stata offerta con gli acquisti cinesi sui titoli di Stato spagnoli: questo alleggerirebbe il compito della BCE riducendo in generale la pressione sull’obbligazionario seppur rischiando un nuovo “patto scellerato tra oriente e occidente”.

Ma la partita più interessante si gioca ormai sul piano qualitativo, tanto da mandare in secondo piano il mancato rinnovo a inizio luglio della mega-operazione a un anno per oltre 400 miliardi di euro, che non può considerarsi “compensato” semplicemente da quelle poche decine di miliardi di euro di acquisti di covered bond. D’altra parte la grande creazione centrale di base monetaria non ha avuto tutti gli effetti moltiplicativi attesi: le banche hanno per lo più preferito parcheggiare le somme nelle deposit facility (e pure in debito sovrano fino ad annullarne il rendimento) piuttosto che rischiare un prestito privato. Nei fatti le riserve di liquidità in eccesso nell’eurosistema sono balzate a luglio 2009 verso i 300 miliardi di euro, e dopo il minimo di inizio anno sono rimbalzate fino a circa 350 miliardi di euro a inizio luglio 2010 appena prima della scadenza nella suddetta mega-operazione; scaduta la mega-operazione le riserve sono cadute verso i 140 miliardi di euro. Al netto, insomma, il sistema ha visto ridurre la quota di riserve in eccesso per circa 200 miliardi di euro (oltre la metà), ma gli effetti sull’interbancario non sono stati così drammatici come si temeva (l’euribor andrà ad aggiustarsi con un 1% sulla nuova scadenza media del rifinanziamento centrale probabilmente a tre mesi, tutto qui), il che indica che pure la fase espansiva è stata povera di risultati, sia per l’interbancario che per l’intero circuito del credito.

Le Banche Centrali stanno dando vita ad una vera e propria politica di creazione e ampliamento dei surrogati monetari, il qualitative easing. In un contesto di moneta irredimibile e monopolizzata dalla Banca stessa, ogni decisione espansiva in materia di accettazione di collateral o acquisto di una qualsiasi attività, conferisce a questa uno status di pseudo moneta, innalzandone la domanda e quindi il prezzo. Questo è ciò che avviene con i titoli di Stato, e che è avvenuto con i covered bond prima e con i titoli greci dopo il declassamento. Il rischio di controparte viene fortemente controbilanciato con la liquidabilità assicurata dalla Banca stessa (gli emittenti di questi surrogati monetari sono i primi ad esserne beneficiati a scapito degli altri soggetti poiché l’attività di espansione è  non uniforme e discrezionale, quindi non è neutrale).

Se lo status di pseudo moneta di un qualsiasi asset viene definitivamente riconosciuto dal mercato, lo stesso asset entra agli effetti pratici nella massa monetaria, al punto che non sarà più indispensabile che la Banca Centrale converta immediatamente l’asset in “moneta strictu sensu”, e l’asset può arrivare a circolare come, appunto, moneta, semplicemente sulla fiducia che volendo, prima o poi, possa venir convertito in “moneta strictu sensu”. Vista la facilità con cui soprattutto gli Stati possono “creare” debito,  e che fenomeni di “circolazione di certificati” come moneta non sono impossibili, esiste un significativo pericolo di una nuova forma di inflazionismo che sfrutta forme endogene di circolazione monetaria.

Ogni nuovo interventismo cerca di lenire il tessuto finanziario dove questo appare stressato. Lo scenario descritto a inizio articolo, quando andasse a minare lo stato di banche ed istituzioni finanziarie, è plausibile che spinga la Banca Centrale ad interfacciarsi ulteriormente anche con il mercato delle emissioni private, così che lei prima ampli tutti gli strumenti a disposizione delle banche commerciali per favorire l’evergreening del loro attivo, e poi allarghi la gamma di collateral accettati, per finire con la creazione di strutture o veicoli finanziari ad hoc. In questo modo la BCE acquisirebbe definitivamente il “tocco di Mida”, tramutando in “oro” tutto ciò che tocca; il problema è che Mida scoprì di non poter più alimentarsi, trasformando in oro anche il proprio cibo, e allo stesso modo la BCE potrebbe trovarsi “accerchiata” da (pseudo) moneta che ella stessa ha creato. E Trichet ha forti incentivi per cadere, consapevolmente o meno, nella spirale della pseudo moneta, in una nuova fase di qualitative easing piuttosto che dell’indistinto quantitative easing, rischiando che lui, il nostro Re della liquidità, diventi un novello Re Mida: la semplice politica monetaria (quantitativamente) espansiva ha mostrato una troppo ridotta efficacia perché si “perde” nella politica creditizia delle banche commerciali, quindi può diventare necessario cercare di scavalcare il sistema bancario facendo fluire liquidità, ad esempio sotto forma di acquisto di titoli quali covered bond, titoli di Stato, o accettazione di nuovi collateral ben specifici, fin nei settori che si vogliono specificatamente stimolare.

Qualcosa del genere era già stato detto nel 2008 riguardo la politica della Federal Reserve: scavalcare quel percorso fatto di finanziamenti della Banca Centrale alle banche commerciali e di speranze che quest’ultime concedano prestiti nell’economia, puntando direttamente con la propria liquidità “dentro” ai settori da sostenere. Il punto è che facendo questo si può finire appunto in un ambiente di pseudo moneta come sopra descritto. In una situazione simile le statistiche non riuscirebbero a cogliere questa forma di inflazione, anzi potrebbero descrivere una apparente riduzione degli aggregati monetari, specialmente quelli di  grado inferiore, mentre il sistema già si muove su una moneta qualitativamente ampliata. Sterilizzazione apparente, e inflazionismo qualitativo; Re Mida potrebbe nemmeno accorgersi del suo “tocco”.

Il punto è stabilire “quali” limiti, e Giavazzi e Giovannini fanno benissimo a sollevare il problema, perché è esattamente la lezione dalla crisi che ancora le banche centrali – sospinte dall’emergenza politica che chiede loro solo di non ostacolare una ripresa indebolita negli USA e da sempre gracile in Europa, Germania esclusa – non mettono a  tema, dopo tre anni. Tre anni in cui, a dire la verità, FED e BCE hanno seguito tecnicamente due sentieri molto diversi, anche se analoghi nei presupposti di estendere i propri interventi ben oltre l’esaurimento della politica monetaria tradizionale quando il tasso ufficiale diventa zero o negativo.

In ogni caso, al di là dei tecnicismi che appassionano gli addetti ai lavoro (ma sono la sostanza), la sintesi è: i banchieri centrali dovrebbero avere più che mai opggi non solo buoni argomenti, ma sopratttuto determinazione e fegato per deludere i politici, e cominciare ad alzare i tassi.

Secondo le proiezioni più recenti del Fondo monetario, il debito pubblico continuerùà a crescere in maniera molto significativa. Misure di contenimento del deficit sono state varate solo da alcuni Paesi europei e dal Regno Unito. Ma il debito pubblico americano al ritmo attuale supererà il 100% del GDP USA prima del 2015. Quello dell’euroarea sarà allora al 95%. E sopra il 90% sarà anche quello del Regno Unito, pur inglobando le energiche misure correttive intanto annunciate dal governo Cameron-Clegg.

In tali condizioni, il rischio è che la sfiducia dei mercati non si limiti più a un novero ristretto di Paesi come è avvenuto nella crisi europea, concentrata su Grecia, Portogallo, Spagna e Irlanda. Ma che si estenda ai Paesi maggiori: con l’eccezione probabile della Germania. La conseguenza? Un aumento dell’inflazione attesa o della svalutazione delle monete, con ripercussioni inevitabili sui tassi d’interesse. Il consenso degli osservatori è che i bassi tassi d’interesse – che la Fed ha appena confermato necessari nel medio periodo, visto che anzi deve estendere le manovra eterodosse di quantitative easing per sorreggere debito pubblico, debito corporate e corsi azionari – sarebbero messi a rischio da tale scenario. Le serie storiche mostrano che a ogni stabile aumento di 100 punti base pagati al collocamento dal debito pubblico USA quando è in forte aumento tendenziale, corrisponda un aumento dei tassi a lungo termine sul dollaro tra i 300 e i 500 punti base addirittura. L’effetto sui tassi e valute europee è del tutto analogo, anche se in questo caso le serie storiche sono più recenti e dunque meno attendibili.

Tutto ciò potrebbe portare, se le autorità monetarie dovessero persistere in un atteggiamento lasco invece di ritoccare i tassi verso l’alto, a un circolo vizioso tra l’aumento del costo e del livello del debito pubblico, e la pressione aggiuntiva che ciò determinerebbe sul costo dell’ulteriore deficit in formazione: la relazione tra deficit pubblici e yields di mercato diventerebbe non lineare. A ciò si aggiungerebbe inevitabilmente l’effetto di crowding out, cioè di spiazzamento che i titoli sovrani eserciterebbero sull’enorme ammontare di obbligazioni private – di istituzioni finanziarie e imprese – che nello stesso orizzonte temporale attende di essere rinnovato a scadenza. Le grandezze in gioco sono molto rilevanti. Nell’euroarea nel 2011 scadono circa 700 miliardi di corporate bonds di cui i sei settimi non sono di banche, negli USA 610 miliardi di cui un terzo bancari. Nel 2012, l’ammontare sale a 750 miliardi nell’euroarea, e a 635 miliardi negli USA. Solo nel 2013 la tendenza è al ribasso, con 590 miliardi in Eurolandia e 440 negli States.

A fronte di tutto questo, i mercati tendono ancora a non orientarsi. Gli yields pubblici decennali statunitensi sono di poco superiori ai 300 punti base, e di circa 350 nel caso britannico. Troppo poco, rispetto a tutto ciò che è nella pipeline. Sino a questo momento è prevalso sui mercati il volo verso il dollaro come moneta -rifugio comunque, il cosiddetto flight to quality. E contano anche i massicci acquisti di bonds pubblici disposti dalle banche centrali e da molte grandi banche private che danno loro una mano. Ma ci sono alcune conseguenze negative.

Le banche si troveranno ad essere sempre più esposte a un rischio di deterioramento dei titoli pubblici che detengono in portafoglio. Negli USA, per le cinque maggiori banche a fine giugno i titoli pubblici erano pari all’8% del loro total assets e al 94% del loro equity. I titoli pubblci servono inoltre come collaterali in moltissime operazioni repos e di finanziamento delle banche centrali, e il deterioramento dei bonds sovrani impatterebbe queste operazioni fondamentali per la liquidità dei mercari. Ciò comporterebbe nuove tensioni sul costo medio del funding a lungo e poi a breve delle banche stesse. Oltre alla crisi di molte aziende private che non potrebbero rinnovare la loro raccolta obbligazionaria.

Conclusione. Anche l’America deve capire che la via al taglio del deficit è necessaria, e l’Europa deve batterla con ancor più decisione di quanto abbia fatto finora sotto l’impulso tedesco. Non proprio ciò che i politici amano sentirsi dire.