Gli arranger bancari dei bonds Parmalat hanno infatti mediamente portato a casa il 93% della loro esposizione verso il gruppo, facendo marameo ai risparmiatori fregati. Per alcuni di essi l’incasso ha abbondantemente superato il 100% del credito. Questo è il risultato che si ottiene se si mettono a confronto  i crediti delle banche così come apparivano nel giorno del default e gli importi da esse recuperati nel corso degli anni, e gli importi comprensivi dei proventi percepiti prima del crack, dei “collaterali” incassati al default e del valore delle azioni Parmalat ottenute con la conversione dei crediti. Il risultato di questi calcoli è pazzesco.
Ci ha guadagnato non poco Deutsche Bank: l’istituto tedesco, che il 27 dicembre 2003, all’insolvenza della Parmalat, vantava crediti per più di 154 milioni di euro, è uscito dal gruppo con quasi 217 milioni. Il 40% in più del credito originario. Deutsche Bank aveva curato parecchi prestiti obbligazionari di Collecchio, tra cui l’emissione “fantasma” del 13 settembre 2003, cosiddetta perché annunciata e annullata nello stesso giorno. E aveva lasciato correre le indiscrezioni di Borsa che le attribuivano, a pochi mesi dal crack, il 5% della Parmalat, con l’effetto di rassicurare gli investitori mentre l’azienda camminava sull’orlo del baratro.
Ci hanno guadagnato non poco UniCredit e Capitalia, poi fuse: le due banche hanno recuperato dalla Parmalat il 124% e il 123% dei rispettivi crediti, vale a dire 212 milioni e 533 milioni (Capitalia ci andava giù pesante, a favore di Tanzi). Il Monte dei Paschi e l’Ubs sono invece usciti alla pari: il primo ha recuperato il 102% del credito (113 milioni contro i 110 del default) e il secondo il 99% (451 contro 455).
Ma perché i crediti delle banche sono aumentati di valore? Ped diversi motivi. Le quotazioni di Borsa della Parmalat di Bondi sono molto salite per il buon andamento della soctà. Le arcigne revocatorie di Bondi sulle cause per danni intentate sono andate benissimo, a cominciare da quelle americane. da Bondi negli Stati Uniti. I recovery ratio, i criteri di conversione adottati per trasformare i crediti in azioni, hanno naturalomente avvantaggiato le banche e punito i “piccoli” risparmiatori.  Alla Eurolat, per esempio, all’atto del concordato banche come Capitalia si sono viste riconosciute una conversione totale pari al valore nominale del credito. Anche tra i fornuitori di latte, alcuni hanno visto triplicato il valore della conversione e altri no.
Le banche molto avevano lucrato sui sostegni che procuravano a Tanzi, altro che agnellini inconsapevoli. Dei 14,1 miliardi di risorse finanzarie assorbite dal gruppo nei cinque anni prima del crack — scrive il commissario governativo nella sua relazione sull’insolvenza — 13,2 miliardi erano stati procurati, in maniera diretta o indiretta, dal sistema bancario italiano e internazionale. Orbene la bellezza di 5,3 miliardi su 13 si era automaticamente tradotta in oneri finanziari e commissioni sul debito incassati dalle stesse banche. In particolare, 2,8 miliardi erano finiti alle banche per nuove emisisoni e 2,5 erano serviti a rifinanziare le stesse banche che ruotavano emissioni precedenti con nuove a più alto rendimento e commissione. La Parmalat di Tanzi era costruita su cifre fraudolentemente false in maniera senza precedenti. Ma le banche ci hanno fatto fiumi di denaro. Tra proventi e commissioni percepiti negli anni pre default, UniCredit ha incassato 107 milioni di euro, Capitalia 267, Sanpaolo-Imi 104, Citibank 182.
In più, le banche avevano oculatamente coperto dal rischio i propri crediti. Ubs, Citibank, Deutsche Bank, Bank Of America, Crédit Suisse avevano stipulato dei credit default swap, comprando e rivendeendo protezione contro il rischio d’insolvenza di parmalat da cui doviziosamente attingevano, dandole alcol come a un etilista. I cds bancari su Parmalat ammontavano a 7 miliardi di euro al momento del default. Ed è una stima di Bondi, perché naturalmente nessuna banca ha fornito i dati precisi.
Altre banche oltre ai cds avevano anche acceso cash collateral, cioè chiesto e ottenuto dall’etilista Parmalat  garanzie in denaro versate dalla Parmalat stessa, che la banca avrebbe successivamente incassato in caso di default. Così è stato per Bank of America, che la notte del 23 dicembre 2003 ha incassato puntualmente 148,1 milioni di euro di cash collateral che erano stati costituiti in precedenza da Parmalat: operazione ritenuta legittima dalla banca creditrice, ma indicata da Enrico Bondi come esempio di condotta delittuosa.

Questa è l’amara realtà, non cancellata dai 10 anni per aggiotaggio e dai 18 anni per bancarotta decretati dai giudici a Tanzi. I162mila ex obbligazionisti poi divenuti azionisti della nuova Parmalat devono solo ringraziare Enrico Bondi, per quel po’ che hanno recuperato.

A parte che questo comportamento costituisce già di per sé un nuovo paradigma (sicuramente rispetto alla politica USA che sostanzialmente ha cavalcato la bolla immobiliare), e a parte tutte le critiche già avanzate alla supponenza di saper distinguere una bolla da un normale riposizionamento dei portafogli, l’esperimento norvegese è tutto qui?

Il Central Banking sta cercando una nuova via, dato che la vecchia e sostanzialmente meccanica politica del “spingi sulla disoccupazione, ritira sull’inflazione” non è stata così efficiente e tanto meno efficace. Le Banche Centrali operano in accordo con la Taylor Rule, che è semplicemente un modo di legare l’interventismo monetario agli obiettivi, dovutamente “pesati”, di crescita e di controllo monetario (la Federal Reserve si comportava secondo questa regola già prima che Taylor definisse la regola, perché è in realtà la formalizzazione di una regola “empirica” già esistente); questa attenzione congiunta non ha salvato gli USA (e neppure la UE) dalla recessione. Tanto per far capire che il vecchio paradigma ha dei grossi problemi, secondo la Taylor Rule negli USA i tassi reali dovrebbero scendere al -4%, realizzabile solo con tassi ufficiali allo 0,25% e tasso di crescita dei prezzi al 4,25%, e questo spinge la Federal Reserve a sostenere ulteriori giri di Quantitative Easing, la cui efficacia pure inflazionistica è per lo meno dubbia.

L’attuale ripresa appare troppo legata agli stimoli fiscali e monetari, di cui i primi dovranno per forza di cose rientrare abbastanza presto e i secondi, quindi, non potranno venir velocemente ritirati. In generale vari Paesi stanno optando, o chiedendo, controlli sui movimenti dei capitali, il che è una conferma alla supposizione che si sarebbero cercati “altri” strumenti per controllare gli effetti di un inflazionismo lungi dal venir fermato; non siamo ancora ad un calmiere dei prezzi, in particolare per le materie prime, ma se non avremo rapidamente una vera ripresa (e non la avremo), quello sarà il passo definitivo per permettere di continuare a dilazionare i costi di una crisi che non è stata profonda come avrebbe dovuto. Il passo intermedio sarà, appunto, mettere di fatto dei target anche all’evoluzione dei prezzi di alcuni asset per sedare bolle che dovrebbero inevitabilmente formarsi con il perseverare dell’espansione monetaria che mi attendo sempre più direttamente veicolata al finanziamento del debito pubblico. La politica norvegese può per questo costituire il nuovo paradigma.

Ma la forza di una Norvegia che è tra i primissimi Paesi occidentali ad esser usciti dall’ultima recessione non credo sia da ascrivere solo ad un nuovo Central Banking fatto di “moderazione” degli andamenti finanziari.

La Norvegia anzitutto produce petrolio, quindi non deve temere l’entrata (a breve almeno) di nuovi concorrenti oltre quelli già presenti, il che non è un vantaggio da poco. Vero che alzare i tassi come prescritto dal “paradigma norvegese” nell’ultimo anno potrebbe portare, nel veloce mondo attuale della finanza, l’apprezzamento della Corona e quindi problemi di cosiddetta “inflazione importata”, ma allo stesso tempo è abbastanza facile “scaricare” il cambio nel prezzo del petrolio (se in una situazione simile si trovasse la UE, Trichet potrebbe costruirci un primato di forza dell’euro spodestando il dollaro).

Soprattutto però la Norvegia ha il Government Pension Fund, in sostanza un Fondo Sovrano che raccoglie i diritti di sfruttamento pagati dalle società petrolifere e li vincola in investimenti (azionari e obbligazionari) a lungo termine in Norvegia. Ritengo questo punto fondamentale, perché se si guarda l’insieme dei soggetti economici che operano nel Paese questo è costituito da tutte gli abitanti, tutte le società norvegesi, e lo Stato (Stato-apparato); lo Stato norvegese, attraverso il Fondo Sovrano, si pone nell’economia come un “risparmiatore di lungo termine” alzando così il tasso medio di risparmio a livello di sistema (al contrario, ad esempio, dell’Italia dove lo Stato è il primo spenditore in consumi). In questo modo si fornisce una base stabile e domestica (quindi senza rischio di “fuga”) per gli investimenti norvegesi di durata più lunga (a maggior roundabout ed essenzialmente più capital-intensive, in termini “austriaci”). In questo contesto, la Norvegia può contare su una discreta fonte internazionale di reddito che finanzi il suo sviluppo a lungo termine, e un possibile apprezzamento della Corona (scontato in qualche modo per un Paese economicamente forte che si permette, o necessita di, tassi relativamente alti) può diventare una ulteriore spinta ad una ricerca di efficienza a livello internazionale su produzioni che potrebbero essere utili nel futuro (questo legame tra moneta forte e stimolo all’efficienza è stato studiato anche da Arndt, come richiamato qui).

In altre parole: un nuovo paradigma del Central Banking, questo anti-bubbling à la norvegese, è solo una parte della verità, quella più esportabile e spendibile politicamente (si veda il beota consenso agli attacchi ad una indefinita “speculazione” finanziaria), che però fa necessaria sponda sì su una onniscienza finanziaria non dimostrabile ma soprattutto su una certa posizione di privilegio industriale e una lungimiranza economica che ha ben pochi riscontri sul resto d’Europa esclusa (forse) l’area germanica.

Oltre a dover sperare in un colpo di lungimiranza della classe politica, come potrebbe l’Italia alimentare un proprio Government Pension Fund? Trascurato il patrimonio archeologico-culturale, buttate via le competenze chimiche nucleari e tecnologiche, ed essendo le braccia dell’est più appetibili di quelle italiane, cosa resta oltre le royalties sulle femmine da esportazione (come dissi qui)?

La politica monetaria non può nulla se non c’è dietro una economia funzionante e una storia di Politica lungimirante: questa è la lezione completa della Norvegia.

Prezzi al consumo a +4,4% ad ottobre, trainati da un +10% dell’alimentare (con prodotti saliti anche di un 50% in un anno). La tendenza è talmente forte che la Banca Centrale cinese (PBoC) sta mettendo mano un po’ a tutti gli strumenti che ha per contenere il fenomeno.

Ma questa “inflazione cinese” cosa significa per il mondo?

Sicuramente ci sarà qualcuno che salterà di gioia per un cinese che comincia a chiedersi come comprarsi la sua ciotolina di riso, dopo che quel cinese (sempre secondo quel qualcuno) gli ha rubato il lavoro. No, non c’è molto di cui gioire, perché la PBoC cerca di frenare questo fenomeno e per ora usa i mezzi “convenzionali” che sono rialzo dei tassi, rialzo della riserva obbligatoria, e interventi sul mercato, e come disse Napoleone “quando la Cina si alzerà, il mondo tremerà”.

Poniamo che il problema perduri, e con esso la risposta restrittiva della PBoC. Questo al contempo rallenterà anche l’economia cinese, il che significa il ridimensionamento di un mercato di sbocco alcuni esportatori occidentali, il che a catena si ripercuote verso coloro che esportano verso quest’ultimi. Prezzi più alti in Cina non possono che ricadere anche sui prezzi della sua produzione e del suo export, ed a meno che gli esportatori non decidano di contrarre i propri margini di guadagno per evitare nuovi concorrenti (e qui è svolta un’analisi che non fa sperare in tal senso) gli occidentali vedranno salire i prezzi di molti molti prodotti (anche quelli su cui, in forza di ridicole leggi, possiamo leggere “made in Italy”). Assieme a questo va considerato che, nella misura in cui i maggiori prezzi al consumo non potranno venir in qualche modo scaricati sull’occidente, la Cina potrà veder contrarsi il proprio tasso di risparmio, il che si traduce in una riduzione del supporto che la stessa può dare ai debiti pubblici occidentali (USA in primis, ma in maniera crescente i “periferici” UEM).

In questo momento non è una buona notizia la montante dinamica sui prezzi al consumo cinesi. In un sistema economico mondiale correttamente funzionante ce ne saremmo sbattuti, perché fenomeni di persistente crescita dei prezzi non potrebbero accadere se non dietro una giustificazione reale ben visibile (nel caso: scarsità improvvisa di materie prime, industriali o alimentari che siano), quindi o si è di fronte a shock che più che giustificano certi movimenti, o semplicemente non c’è ragione perché si verifichino; al massimo possono essere shock “locali”, nel qual caso si avrebbe semplicemente una riorganizzazione a livello mondiale della produzione. Nel mondo attuale invece è un bel problema, perché che lo si voglia o no gli USA sono in panne, gli emergenti sono un motore insufficiente e tutto sommato ancora fragile per l’economia mondiale, la UE si regge su una Germania che si regge sull’export, e in buona parte la Cina è sia produttivamente il motore mondiale, che finanziariamente il sottoscrittore di ultima istanza.

Smesso di ridere?

La cosa veramente brutta è che a questa situazione si doveva comunque arrivare.

A lungo la Cina ha sfruttato al difficoltà americana che ha portato la “stampa” di crescenti quantità di dollari, rispondendo con una altrettanto crescente offerta di yuan, così da tenere il tasso di cambio più o meno fermo; questo ha aiutato moltissimo l’export cinese, facendo accumulare risparmio cinese che è diventato finanziamento agli “spendaccioni” USA. Cioè: la Cina ha effettivamente partecipato all’inflazionismo mondiale, e la grossa quantità di yuan messi in circolazione doveva aver prima o poi effetto sui prezzi cinesi. Inoltre, una Cina che si “gonfia” grazie all’inflazionismo americano, e si “rigonfia” grazie al proprio inflazionismo, è sempre un Paese importante che pesa sul mercato delle materie prime, e questo prima o poi doveva venir fuori.

A ciclo rivoltato si è risposto con il Quantitative Easing. Come detto molte volte, la natura reale della crisi ciclica non permette la sua risoluzione per via monetaria, quindi il Quantitative Easing si è sfogato non nella creazione di credito (si veda qui), ma solo come “gonfiamento” di alcuni settori (titoli pubblici, derivati su commodity) e prevenendo lo sgonfiamento di altri; questo sì sul mercato USA, ma in misura sempre crescente anche sui mercati emergenti, gli unici che sembrano dare una qualche “speranza” di supporto reale ai corsi crescenti.

Il grado di inflazionismo indotto dagli USA (che possono farlo perché il dollaro non ha certo lo status del rand) è diventato tale che ormai gli emergenti (e chissà, forse pure la UE) stanno cercando di frenarne le conseguenze come possono. Tra questi c’è, chiaramente, la Cina. Ma ormai il danno è stato fatto, la liquidità è stata creata ed è in circolazione, e da qualche parte deve sfogarsi. Era solo questione di tempo (amico, se vuoi ridere qui all’idiozia monetaria, hai ragione).

Ritengo che finora la Cina abbia potuto sfruttare tali tassi di crescita, permessi dalla sua disponibilità di lavoro, da contrastare più o meno in via “naturale” una naturale tendenza al rialzo dei prezzi dovuta alla crescente massa di mezzi di pagamento (moneta e credito) in circolazione. Il Paese era cioè inflazionato, ma la crescita dell’offerta di beni andava più o meno pari passu. La crescita non è più a due cifre, e benché la Cina disponga sempre di una discreta riserva di lavoratori, è naturale che il suo crescente sfruttamento comporti sia costi marginali crescenti (stipendi, nel caso), sia l’entrare in gioco primo o poi della legge dei rendimenti marginali decrescenti (del lavoro e del capitale).

D’altra parte se il problema non è prettamente monetario non può venir risolto chiudendo un po’ il rubinetto. Lo stimolo monetario su cui la Cina ha costruito il proprio slancio (e altri o la propria forza o una presunta lotta alle forze depressive) porta anche a distorsioni nella struttura produttiva, in qualche modo rafforzando gli stadi più vicini al consumo e portando allo smantellamento dei quelli più lontani che però avrebbero costituito le basi della crescita futura. Anche questo alla fine incide sulle macro-variabili di interesse.

Adesso non è facile che l’economia rallenti da sola, perché la liquidità dall’esterno arriva, la domanda dai soliti importatori c’è sempre, e l’inflazionismo, come insegnava già Wicksell 112 anni fa, crea un ciclo vizioso che si autoalimenta. La PBoC reagisce imponendo controlli sui movimenti dei capitali ed alzando tassi e riserve bancarie così da ridurre sia il moltiplicatore monetario che la base su cui questo si piramida. Temo che non servirà; non per nulla già si parla di provvedimenti “fiscali” (stoccaggi pubblici e calmieratori dei prezzi) che danno la misura, secondo me, della gravità della situazione.

Il capolinea, che è la fase discendente di un ciclo cinese di cui la crescita dei prezzi al consumo è il prodromo da manuale di Austrian Business Cycle, è inevitabile. Il problema è che emerga adesso che l’economia mondiale non è ancora veramente impostata alla ripresa, ma tiri a campare su una serie di colossali flebo. Forse la Cina potrà metterci una temporanea toppa spingendo la globalization II, cioè la delocalizzazione in Africa, così da creare nuovi centri di produzione a prezzi sempre bassi. La speranza è che questo permetta di “scollinare” il downturn cinese (e il Double Dip mondiale).

La speranza più grande è però che io mi sia sbagliato e questa fiammatina dei prezzi cinesi non significhi nulla.

Nella vita di tutti i giorni però qualcuno giustamente mi chiede perché un’azienda italiana si sposta in Cina e il bene non scende comunque di prezzo; la sola risposta “monetaria” a questi non basta, e ho pensato che dovrei vagliare altri aspetti.

L’inflazione è in senso proprio la crescita dell’aggregato, che a parità di produzione disponibile implica perdita netta di valore reale della singola unità monetaria. Cioè se la moneta aumenta di un 10% e i beni in vendita restano gli stessi, dopo la dovuta serie di scambi si ottiene un “equilibrio” con i prezzi saliti del 10% (la moneta perde valore reale per un 10%). Se intervengono shock produttivi positivi, per cui si produce un 8% in più di beni con lo stesso ammontare di investimenti (la tecnologia permette di produrre in modo più efficiente, oppure si trovano fattori produttivi a prezzo più basso), a parità di moneta i prezzi scenderanno di un 8%; d’altra parte qualcosa deve accadere perché la maggior produzione venga assorbita, e questo implica un incremento del valore reale della moneta. Se mettiamo insieme una crescita della moneta per un 10% e uno shock produttivo del valore di un 8%, a saldo i prezzi saliranno di un 2%: nel gergo comune si ha una “bassa inflazione”, in realtà si è avuta una inflazione del 10% che si è più che mangiata i vantaggi del progresso tecnologico o dell’apertura di nuovi mercati. Questa è la mia più semplice visione.

La contestazione della costanza del prezzo di vendita di un bene dall’esser prodotto in Italia all’esser prodotto, ad esempio, in Cina, può essere ricondotta a quanto appena detto: si può produrre a costi inferiori, ma di fronte a un medium monetario inflazionato questo vantaggio viene compensato e il prezzo resta fermo. Questa spiegazione può non bastare a qualcuno, e forse c’è altro che trascende l’aspetto monetario.

Possiamo ammettere che l’imprenditore si sposti perché ora ha la possibilità di produrre fuori dall’Italia a un costo più basso. Aspettandosi di vendere sempre allo stesso prezzo, il suo personale profitto aumenta; per l’Italia e i suoi consumatori non cambierebbe nulla (ammesso e non concesso che i disoccupati così creati in Italia vengano prontamente riassorbiti in altra impresa, che è un altro ordine di problema). Ma come ci si può aspettare che il mercato italiano continui ad assorbire questa produzione allo stesso prezzo? Occorre ipotizzare ad esempio che la domanda italiana di quel bene sia perfettamente elastica al punto che qualsiasi incremento di produzione venga assorbito praticamente allo stesso prezzo iniziale. In tal senso, la provenienza del prodotto non rileva per il consumatore, e comanda il valore relativo del bene rispetto a tutti gli altri (supposti in questo caso invariati). Oppure si può ipotizzare che al mercato italiano venga destinata sempre la stessa offerta, replicando quindi la situazione di partenza e con essa i prezzi (l’eventuale maggior produzione magari viene indirizzata su altri, nuovi, mercati). In questi due casi l’imprenditore semplicemente guadagna di più per unità di prodotto.

La cosa che disturba è che non c’è alcun trasferimento dei vantaggi di costo verso il consumatore. C’è in effetti una violazione del paradigma del libero mercato e della concorrenza perfetta, ma addirittura si viola pure il paradigma della concorrenza monopolistica!

In concorrenza perfetta si avranno nuovi imprenditori che vorranno sfruttare la manna del nuovo mercato (o della nuova tecnologia) che alza i livelli di profitto, questo crea quindi nuovi operatori, offerta aggiuntiva che può esercitare concorrenza proponendo un prezzo compreso da quello precedente di mercato e il più basso livello di costo ora possibile, ed è proprio questo che scatena un processo concorrenziale che porta i prezzi giù al minor livello possibile per consentire la minima remunerazione consona all’attività imprenditoriale in esame. A quel punto non ci saranno più nuovi imprenditori, ma i prezzi verranno tenuti giù per la “minaccia” di nuovi imprenditori pronti a entrare se lo spazio di maggior profitto si ricostituisse attraverso un rialzo dei prezzi.

In concorrenza monopolistica si ha la possibilità di un pricing della produzione in relazione ad un mark-up del costo di produzione: grazie alla rigidità della domanda, il prezzo di vendita può essere fissato come costo di produzione maggiorato di una certa percentuale. Entro certi limiti il mercato resta stabile; in particolare, uno shock positivo sui costi di produzione tira giù con se il listino di vendita. In entrambi i casi il prezzo del bene prodotto in Cina deve scendere; ma sappiamo che così non è accaduto, pertanto, salvo considerazioni monetarie, le teorie esposte sono sbagliate, oppure semplicemente sono teorie che non si riferiscono alla realtà in esame.

Già, in effetti a cosa è coerente la fattispecie in esame? Io avrei una risposta: monopolio legale. In caso di monopolio economico, in cui l’impresa è l’unica in grado di produrre un certo bene o almeno di produrlo con certi livelli di economicità, lo spostamento in Cina permette un incremento netto di profitto, giacché la produzione di minimo costo medio potrebbe restare la stessa e, a parità di schema di domanda, anche il prezzo resterebbe lo stesso. Ma nel caso di monopolio economico deve darsi anche che tale maggior profitto non sia tale da creare spazio per l’inserimento di nuovi competitor (si tratta in pratica di risultato estremo della concorrenza perfetta), altrimenti i prezzi dovrebbero scendere. Se invece veramente si ha di fronte l’unica impresa al mondo a fare un certo prodotto, si può solo abdicare qualsiasi rimostranza alla decisione imprenditoriale di definire la quantità di produzione ed accettare il prezzo che ne viene fuori, sperando che in Cina la struttura dei costi comporti un “costo medio minimo” per un livello di produzione maggiore. I casi di tale esclusiva economica mi pare siano quasi nulli, e non credo riferibili alla produzione di beni di consumo.

In caso di monopolio legale invece si può prescindere da qualsiasi problematica concorrenziale e di costo: in forza di legge quell’impresa è l’unica, e fa il prezzo che le pare. Chiuso. Se il prezzo è, come è in ambito austriaco, una composizione con pari valore delle varie “opinioni” di domanda e offerta di tutti gli operatori, un monopolio legale è una sorta di dittatura in cui non è manifestabile un “dissenso del prezzo”.

La domanda è spontanea: stiamo parlando di un bene per cui è “necessario” un monopolio legale? Poniamo che si stia parlando di beni di consumo non voluttuari ma quasi, per cui un monopolio legale non ha giustificazione politica, ad esempio le calze da donna. Sia che si parli di concorrenza perfetta, che di concorrenza monopolistica, fino addirittura al caso del monopolio economico, il prezzo della calza è atteso ridursi. Solo il caso del monopolio legale è coerente con una esperienza di prezzo stabile nonostante la delocalizzazione produttiva. Ma noi sappiamo che non esiste monopolio legale sulle calze da donna, così come in generale sui beni di consumo… o no? Il mio dubbio è questo: lo sappiamo o no? Veramente non c’è un monopolio legale, o qualcosa ad esso assimilabile? E cosa può ritenervisi assimilabile?

Se abbiamo un mercato fatto da pochi operatori, anche se questi facessero cartello su livelli di prezzo “elevati” rispetto alla struttura di costo, dovremmo aspettarci l’ingresso di nuovi competitor a rompere lo stallo. Ed è qui l’inghippo: esiste davvero la possibilità di nuovi ingressi? Sì, perché ciò che distingue veramente una situazione concorrenziale da una monopolistica è la contendibilità del mercato, l’apertura a nuovi operatori, fosse anche solamente la pressione data dalla concorrenza potenziale; il monopolio legale non ha questa possibilità. E se un mercato ha barriere all’entrata particolarmente forti, fatte di autorizzazioni discrezionali o costose, di tempi biblici, di normative complicate e invasive, di pianificazioni territoriali… può dirsi veramente un mercato contendibile? Tale regime può dirsi concorrenziale o piuttosto di sostanziale monopolio legale ottenuto non con una licenza esclusiva ad una impresa bensì con un complesso di inibizioni alla presenza di concorrenti?

Io chiudo qui questa analisi di un ipotetico mercato di beni di consumo. Lascio a chi legge di valutare la rilevanza dell’argomento monetario contro l’argomento imprenditoriale, così come lascio a chi legge di valutare la propria esperienza quotidiana di spesa assieme alle critiche da più parti esposte sulla libertà d’impresa in Italia, collegandole a quanto esposto sopra. Poi fateci sapere.

Benché il termine anglosassone di evergreening faccia pensare a qualcosa di “moderno” (personalmente ho scoperto la parola solo al mio collaboratore bancario) si tratta di qualcosa cui, con altri termini magari, si è sempre saputo probabilmente dai tempi di Hammurabi.

La banca ha sempre qualche buon motivo per non agire con eccessiva durezza nei confronti di un cliente in difficoltà. Anzitutto una fattiva collaborazione di un cliente che, pur in difficoltà, cerca un po’ di respiro per onorare alla fine il proprio debito, è una condizione “umanamente” apprezzata (i direttori di banca sono sempre uomini). D’altra parte esiste anche un problema di reputazione, perché nessuna banca vuol essere definita “la mangia-debitori” spaventando così i potenziali clienti e vedendo, necessariamente, ridurre il proprio business (pochi hanno la certezza matematica del successo dei propri piani finanziari, che riguardino consumo o investimento). Poi, l’escussione di (eventuali) garanzie può non essere esattamente un processo rapido e semplice: già un pegno o un’ipoteca non significano che la banca diventa proprietaria del bene quando il cliente non paga, bensì significano che accertata la condizione di insolvenza può venir avviato un procedimento fatto di ritiro del bene (sempre che venga ritrovato e che sia stato tenuto nelle dovute condizioni) e successiva liquidazione per via giudiziale; possiamo inoltre anche tacere di cosa possa rivelarsi una garanzia personale. Inoltre, l’intransigenza della banca può portare il cliente a chiedere il fallimento, il che significa per la banca il venir trascinata in una procedura concorsuale che, sicuramente, si chiuderà in tempi non brevi e con un rientro solo parziale del credito. Infine, l’esplicitazione dello stato di difficoltà del credito implica la sua iscrizione tra i “crediti problematici” o le “sofferenze”, fatto che viene poi riportato in bilancio con le relative conseguenze in termini di “sputtanamento” del management ma soprattutto di “assorbimento di capitale” (capitale e riserve “vincolate” a coprire i cattivi crediti e non utilizzabili per concedere prestiti, finché il capitale disponibile non diventa negativo e la banca va in default).

Insomma, esistono ottime ragioni economiche perché una banca eviti, finché può, di conclamare la cattiva qualità dei propri crediti. Per far questo modifica le condizioni di contratto e concede dilazioni in modo da spostare avanti il rientro del credito pur di rientrare “bonariamente” del capitale e di almeno parte degli interessi pianificati. Questo gioco però ha dei costi, ed è la posizione di questi costi di evergreening rispetto ai suoi vantaggi a definire la strategia della banca.

Accettare interessi complessivi minori significa rinunciare a parte degli utili fino a incorrere anche in coperture parziali dei costi, compreso il rischio imprenditoriale e gli accantonamenti necessari per coprire i vari rischi, compreso il rischio di credito complessivo del proprio portafoglio. Inoltre il rientro più dilazionato del credito comporta un rischio di sopravvenuta incapienza del valore dell’eventuale bene garante a causa della sua obsolescenza. Infine il dilazionato rientro di una posizione comporta un costo vivo per la banca, dato dagli interessi che la banca stessa deve pagare per finanziarsi per tutta la durata di questo sciagurato contratto.

Si veda bene quindi che tassi di mercato del 10% significano che un credito atteso rientrare tra un anno vale oggi di per sé un dieci per cento in meno, cui va tolto anche il valore del rischio di lasciar deteriorare sempre di più una posizione e con essa il valore delle azioni di recupero; il problema si aggrava perché assieme alla procrastinazione del capitale si può rinunciare anche a parte degli interessi, e comunque si procrastina anche la loro percezione. L’evergreening può essere molto molto costoso.

Considerato che le ristrutturazioni dei crediti possono venir misurate addirittura in anni, si capisce come il trade-off tra evergreening e intransigenza passi in modo rilevante per il processo di attualizzazione dei flussi di rientro attesi.

Un esempio. Dato un credito ad un anno di valore nominale 100, possiamo considerare la sua probabilità di rientro ad esempio in un 90%, quindi il valore atteso del credito a un anno è 90. Il punto è che, con tassi al 10% questo credito oggi vale 90/(1+10%) cioè circa 82, che potrebbe non essere considerato sufficiente per la copertura di costi e rischi della banca (un quinto del capitale prestato è considerato statisticamente perso), per cui tanto varrebbe chiudere in un modo o nell’altro la posizione, ottenere quanto possibile e procedere a un nuovo prestito più sicuro e redditizio. Ma se accade una cosa, che io chiamo “la magia della benevola Banca Centrale”, il risultato può ribaltarsi: la “benevola Banca Centrale” guida o impone i tassi verso uno 0%, quindi il valore del suddetto credito oggi diventa 90/(1+0%) cioè 90.

L’azzeramento dei tassi in pratica toglie valore al tempo, una somma futura ha lo stesso valore oggi, e questo perché “non costa nulla” aspettare o meglio finanziarsi fino alla nuova più lontana scadenza concessa. Si può allora concedere del tempo al cliente perché questi cerchi di risistemare la propria posizione finanziaria, e concedendo del tempo si può anche considerare la possibilità che il cliente riesca a rientrare della sua intera posizione, restituendo così il 100% del capitale prestato. Se prima si ragionava di un valore atteso oggi di 82, si finisce per prospettare addirittura un rientro di 100 in vari anni, anni che non hanno valore, e questa seconda prospettiva rende dominante l’ipotesi di evergreening.

E se l’ipotesi evergreening domina, la banca si vincola a sostenere in pratica degli zombie invece di liquidare il malinvestment e volgere il credito verso attività funzionali.

In altre parole, tassi spinti in basso comportano il consolidamento della presente struttura del capitale, non importa quanto “disfunzionale” o “distruttiva” sia. D’altronde non è un caso che la fase di crisi del ciclo economico austriaco debba essere accompagnata da tensione sul credito che comporta un rialzo dei tassi: si tratta di una reazione naturale del sistema che, anche per questa via, stimola la liquidazione dei progetti peggiori rendendone l’evergreening sempre meno appetibile.

Si tratta di un meccanismo di crisi, cioè di transizione, cambiamento. E questo è necessario perché se l’impresa è disfunzionale allora il suo accanimento terapeutico diventa costoso per il futuro dell’economia, sia attraverso il costo-opportunità di non star finanziando altri progetti, sia per un costo diretto dato dalla incapacità del progetto-zombi di creare ricchezza netta. Questo processo si vuol “deviare” incentivando l’evergreening.

Dove può portare tutta questa “verzura”? Date un occhio al Giappone…

Ma, astraendosi dal “contingente”, e adottando una prospettiva storica più ampia, siamo proprio sicuri che la soluzione ai problemi del mercato del credito e della finanza consista nel produrre ogni volta “y” tonnellate di nuove regole di fronte ad ogni crisi? Ponendo la domanda in termini più brutali: ma perché i banchieri si fanno ancora la pipì addosso? Perché un settore che attira così tante competenze non è ancora riuscito a raggiungere uno straccio di ordine spontaneo o dei meccanismi tendenzialmente self regulating che non richiedano sistematiche socializzazioni delle perdite ogni volta che la vescica (pardon, la bolla) esplode? Perché c’è bisogno di un pannolone centrale, di un lender of last resort che assorba tutte le falle possibili ed immaginabili?

Ovviamente non è possibile in questa sede dare delle risposte esaustive, condivise e al tempo stesso coincise. Ciò che possiamo fare è mettere sul piatto qualche “hint”, qualche pulce nell’orecchio o al più qualche incipit verso una migliore comprensione. L’industria manifatturiera, i servizi ed il terziario avanzato, in regime di libero mercato e libera concorrenza riescono a produrre ordini socioeconomici che si adattano ad una realtà sottostante in continuo mutamento. Ovviamente le soluzioni sono sempre perfettibili e raramente indolori. Il processo è una evoluzione continua. È una caratteristica della specie homo sapiens procedere a continui adattamenti, che la psicologia evolutiva divide in ontogenetici e filogenetici. Quindi, partendo dal presupposto che, nonostante le apparenze, anche i banchieri (centrali e non) siano esseri umani come tutti noi, dobbiamo identificare quantomeno degli elementi, delle frizioni, dei fattori normativi o istituzionali che permettano di comprendere l’idiosincrasia che le istituzioni finanziarie spesso mostrano verso le forze spontaneamente tendenti a contrastare gli squilibri. Forze che caratterizzano qualsiasi processo di mercato.

La gestione del credito e della moneta presenta alcuni tratti distintivi: (i) la produzione della moneta è monopolizzata, (ii) la gestione dell’attività creditizia è centralizzata. Il primo aspetto è foriero di sistematiche inefficienze: è una regola che vale per tutti i monopoli ope legis e certamente le fiat monies statali imposte su base nazionale (che non sono proprio un free market outcome) non fanno eccezione a questo. Il secondo punto riguarda la discrasia che si viene a creare tra una gestione del credito centralizzata (a monte) che si scontra con una moltitudine di individui che prendono decisioni decentralizzate (a valle): questo genera in modo sistematico problemi di coordinamento di proporzioni non indifferenti – salvo ritenere valida una assunzione di aspettative razionali così rigide da permettere agli individui di neutralizzare gli effetti reali di qualsiasi decisione di policy (ma come scriveva il buon Hayek: “non si risolve nulla assumendo che tutti sappiano tutto”). Tale dicotomia, a dispetto delle buone intenzioni, rischia di venire ulteriormente allargata da Basilea III, con i suoi pillars e con la sua logica del level playing fields. Rischia di rafforzare i persistenti fenomeni di moral hazard di cui è già intriso il sistema per il semplice fatto che, delegando e commissionando l’attività di controllo ad agenzie ed enti di supervisione (Banche Centrali, comitati, etc.), si mette in atto un meccanismo in forza del quale l’attività di monitoraggio ed i costi ad essa connessi tendono ad esternalizzarsi sui regulators (i quali poi finiscono per essere catturati dai regolati).

Purtroppo attualmente non si scorgono all’orizzonte politiche di maggior liberalizzazione dell’attività bancaria, di riduzione delle reti di protezione (che producono continue socializzazioni di costi e rischi) o di decentralizzazioni dei processi decisionali connessi alla gestione della moneta. Finché non si capirà che la direzione da prendere è quella di creare un framework che favorisca una competizione non sussidiata, in cui banchieri ed imprenditori della moneta vengano indotti ad internalizzare gli effetti delle proprie azioni, si verificheranno sempre delle criticità di dimensioni ragguardevoli, le quali finiranno per essere scaricate sui contribuenti tramite un prestatore di ultima istanza, l’agente monetario dello Stato: il “grande pannolone centrale” che espandendo il bilancio assorbe tutto e non rilascia nulla.

“Pampers” for Bankers.

PS: sarebbe più corretto tradurre “pannolino” con nappy, ma il prodotto della P&G nell’immaginario popolare ne è diventato praticamente un sinonimo – e soprattutto fa rima.

La prima logica ha visto i diversi sistemi bancari nazionali e i rispettivi governi procedere come se il funding bancario fosse ristretto all’interno del rispettivo mercato nazionale, cosa che naturalmente è falsa visto che avviene sul mercato globale e secondo i tassi overnight dei mercati per le esigenze a breve e con le finestre di liquidità speciali della Bce per quelle a medio-lungo. Continua a prevalere il criterio delle diverse responsabilità a seconda della prevalente cittadinanza dei depositanti, ma è un errore anche questo. Perché ciò ha significato che vi sono stati governi e regolatori nazionali che tra 2008 e 2009 hanno fatto un vero “punto a capo” per le banche che andavano nazionalizzate o ricapitalizzate d’emergenza, come è avvenuto con qualche approssimazione in Francia, Regno Unito e Paesi Bassi.

Altri hanno fatto come la Germania, a tutt’oggi la più lenta nell’arginare i pessimi attivi bancari delle sue Landesbanken pubbliche, per via della cattiva coscienza politica che il marcio delle banche regionali inevitabilmente esprime. L’Irlanda ha seguito questa cattiva strada, col risultato che dal solo mese di marzo scorso – quando la stima della banca centrale nazionale era che il sistema bancario aveva bisogno di ricapitalizzazioni per ulteriori 28,4 miliardi di cui oltre 18 a carico dell’Anglo Irish nazionalizzata nel gennaio 2009 – prima ad agosto la linea di denaro pubblico alla banca era salita di 10 miliardi aggiuntivi, e poi il 30 settembre è cresciuta di altri 6,4 miliardi. Nel frattempo, raddoppiava a 10,4 miliardi di euro rispetto alle previsioni di marzo anche il costo della ricapitalizzazione pubblica dell’Irish Nationwide Building Society, la scassata Freddie Mac irlandese prova evidente della bolla immobiliare.

E così, nel giro di due soli anni, la tigre celtica ha visto passare il suo debito pubblico da meno del 60 al 98.6% del suo Pil. Per quanto si dia retta al programma di rigore fiscale annunciato dal governo, difficilmente il debito pubblico potrà stabilizzarsi prima di raggiungere quota 115%. Ed è anche per questo che il ministro irlandese delle Finanze, Brian Lenihan, ha continuato negli ultimi giorni a escludere perdite per i creditori senior delle banche, ma non esclude più una ristrutturazione quanto meno degli interessi a danno dei debitori subordinati.

Con una strategia diversificata nazionalmente del bank loss e con una procedura di scoperta a tempo della sua gravità, il terzo errore è che Paesi come l’Irlanda si indeboliscano ulteriormente per una fuga non solo di capitali, ma anche di depositi bancari (la garanzia straordinaria di copertura per correntisti e debitori insieme annunciata nel 2008 dal governo di Dublino scade attualmente a fine anno).

In queste condizioni in cui oggettivamente la separatezza delle vie nazionali a banche solide continua come si vede a ingenerare instabilità per l’intera euroarea, si potrebbe ritenere che proprio il caso irlandese provi che la risposta non può essere quella del rigore di finanza pubblica. In proposito, la comunità accademica mondiale resta più che mai divisa. Da una parte ci sono economisti come Alberto Alesina e Silvia Ardagna di Harvard, che hanno recentemente aggiornato un loro studio sui maggiori episodi di consolidamento fiscale nei Paesi Ocse (Large Changhes in Fiscal Policy: Taxes Versus Spending,  NBER working paper n. 15438, revised jan 2010)concludendo che nella maggioranza dei casi il taglio delle spese e delle tasse anche nella fasi restrittive del ciclo consolida la fiducia e rilancia la crescita assai più della rilassatezza di una finanza pubblica keynesianamente concepita a sostegno della domanda. Dall’altra, se si legge il capitolo 3 del World Economic Outlook del Fondo Monetario appena uscito in vita dell’assemblea annuale che si terrà tra pochi giorni (Will it Hurt?Macroeconomic Effects of Fiscal Consolidation), si legge esattamente l’opposto, e cioè che quando l’economia si contrae tagliare la spesa è più deleterio che aumentare le tasse.

Chi qui scrive, sta nel partito Alesina-Ardagna. E vi spiega perché. La differenza di fondo tra le due prospettive, la prima ispirata a meno tasse e la seconda a più spesa pubblica, non sta tanto nell’essere pro o contro il feticcio del vecchio Keynes, che riposi in pace, ma nel tasso d’interesse. Aumentare la spesa pubblica in deficit da parte della politica spinge le banche centrali oggi a tenere i tassi bassissimi e ad acquisire sui mercati carta pubblica per deprimere artificialmente gli yields decennali. Con tagli alla spesa e alle tasse, la politica delle banche centrali sarebbe di segno opposto e i tassi risalirebbero. Per tante banche ancora malate – e tenute in piedi solo dall’oceanica liquidità iperscontata loro garantita dalle banche centrali, come ha giustamente osservato pochi giorni fa Mario Draghi, che dunque si colloca coraggiosamente in minoranza rispetto all’indirizzo prevalente – tassi in risalita sarebbero un brutto guaio. Per noi mercatisti offertisti chicagoers, ciò consentirebbe di ripartire prima e meglio, distinguendo finalmente anche tra le banche grano dal loglio. Ma politici e banchieri preferiscono tassi bassi: per questo il debito pubblico cresce. L’errore dei banchieri centrali è non separare le loro responsabilità da questo rischioso andazzo.

Prima lettura della vicenda Profumo: tutta politica – nella parte del male il centrodestra, naturalmente, della famigerata macchina occupapotere che è il centrodestra, ci mancherebbe – presentata come master&commander della finanza.  Polvere negli occhi ai lettori intribaliti, i molti che se anche parli del colore degli occhi dicono che la colpa è tutta di Silvio oppure tutta di pierluigi: la politica pagherebbe se fosse vero e andasse davvero così, ma con questo bel modo i media scaldano gli spalti calcistici di una politica ridotta a circo.

Seconda lettura: si cede una pagina intera a chi viene attaccato in prima lettura come fosse un incrocio tra Belzebù e Astarotte, e Geronzi obiettivamente ha buon gioco nel rispondere alle panzane della prima lettura con considerazioni che appaiono talora addirittura di elementare buon senso, tipo quelle dedicate all’evoluzione involutiva delle fondazioni.  Con questo artificio i rapporti di Repubblica con Geronzi restano in realtà ottimi, perché il giornalista che ha dato una prima lettura tanto forzatamente lontana dalla replica, per quanto sia bravo esita a reggere il fronte e dunque ecco la nostalgia delle sane fondazioni di un tempo, ché quelle sì difendevano stabilità banche e non facevano politica (tradotto, se la facevano per la Dc e per i post Dc non è politica, se in Intesa Bazoli le spiana quando pensano di avanzare candidati propri fa bene, perché “difendere la stabilità della banca” significa “difendere i banchieri  che guidano le banche”, di conseguenza fondazioni autoreferenziali e banchieri autoreferenziali uguale Eden in Terra: ma si può dico? io mi sbellico in solitudine… ho considerato l’intervista di Geronzi qualcosa da ritagliare e appendere al muro per la sua bravura, a conferma del fatto che chi nei decenni ha creato Capitalia e l’ha poi dissolta negli attivi di Unicredit poco prima della crisi insegna che il miglior banchiere italiano è appunto quello relazionale, un evocatore di realismo magico, uno strepitoso psicologo di politici malretti e imprenditori malgestiti, perchè quel che conta è la visione “sistemica” come si suol dire  e non i numeri; gli incroci azionari e i relativi semafori e non le strade fluide del mercato; gli intrecci e le rotatorie di potere e mai i viadotti su livelli diversi in cui ciascuno, banche, assicurazioni, imprese, segua la sua strada senza inchinarsi a logiche improprie diverse da sana crescita, stabilità patrimoniale e massimizzazione del risultato….: ha torto Geronzi? sui libri e nella teoria noi diciamo di sì, ma nella realtà italiana lui ha ragione, ragionissima, ragionissimissima da ven de re.., e capisco da molto tempo che rida sorrida e derida, chi crede in cose diverse )

Terza lettura: solo dopo e solo alla fine, contando sul fatto che per i lettori quel che continuerà a contare è la prima sceneggiata tutta politica rappresentata da Repubblica a cadavere di Profumo ancora caldo; solo dopo e solo alla fine, numeri e considerazioni di mercato lasciati ad Alessandro Penati, sempre più nella veste di lupo solitario che ulula alla luna nella steppa. E così, ooplà, chi propone letture deformate e devianti si copre il sedere sia con chi il potere lo esercita davvero e ne sorride, sia con la sparuta minoranza di noi mercatisti che vorrebbero a contare fossero solo numeri e bilanci e attivi, sia soprattutto con coloro che Profumo lo hanno cacciato davvero, cioè i tedeschi di Rampl e i signori delle fodnazioni Crt, Cariverona e Cassamarca e Carimonte.

Palle in politica, rinculi di potere, e parole vane di mercato: che cosa questa triade c’entri con far capire come e perchè Profumo sia andato a casa, o sono scemo io oppure spiegatemelo voi.

Profumo ha ammesso come nessun banchiere italiano, con due interviste al Financial Times a qualche mese di distanza dal crac Lehman Brothers, che dopo la crisi doveva cambiar modello di gestione e finanza. Ma quando chiese soldi ai soci dopo averlo negato per mesi, perse aura e  credibilità. E anche il suo rapporto con la Banca d’Italia di Draghi, che nell’esito finale della vicenda ha avuto il suo peso. La richiesta formale di chiarimenti da via Nazionale a Unicredit per l’ascesa dei libici nel capitale ha infatti consentito a Dieter Rampl di farsi attribuire dal comitato governance dell’istituto il mandato a investigare. Il primo segnale che Profumo aveva un piede già fuori dalla porta.

Sono state le fondazioni, il nemico vero alla fine. Profumo negli anni  ha provato a superare le anime locali, eredità delle fusioni, per fare efficienza. Ma le fondazioni non sono soci qualunque, pesano sul territorio e nella politica. A maggior ragione quando UniCredit esercitava il ruolo che ha esercitato in partecipate come Mediobanca e Generali, dalle quali non a caso Profumo ha fatto impossibile per allontanarsi: dopo aver pensato a scalare Generali nel 2002 e dopo aver cacciato Maranghi che non dava retta agli azionisti però, singolare accusa da parte di chi viene messo alla porta con la stessa imputazione.

Profumo a 20 anni lavorava già in  banca, al Banco Lariano, 10 anni prima di laurearsi. Il suo merito indiscusso è di aver trasformato in 10 anni, dopo la privatizzazione,  il Credito Italiano da modesta banca poco più che regionale nella più aggressiva banca italiana. Nel 2001, Business Week lo celebrava come “il più dinamico banchiere europeo”, con utili che crescevano a botte del 27% annuo e un ritorno sul capitale del 21% che facevano di Unicredit la più profittevole banca europea. Più di dieci anni fa si pensò persino a un matrimonio della sua Unicredit con gli spagnoli del Banco Bilbao, ma l’Italia non era pronta. E venne allora l’espansione a Est che oggi molti rimproverano, insieme alla crescita nel risparmi o gestito con acquisizioni come quella dell’americana Pioneer, poi da dismettere. Acquisizione che a Mario Draghi non piacque, visto che da quando è a via Nazionale non fa che dire che le banche dovrebbero lasciare il risparmio gestito in mani indipendenti.

Ma negli anni 2002-2004, è stata l’ Unicredit Banca d’Impresa – allora a guidarla era Pietro Modiano, poi in SanPaolo, poi in Intesa e ora alla Carlo Tassara di Bazoli – la prima grande banca che ad alcune migliaia di piccole imprese italiane ha proposto prodotti derivati che, nati per la semplice copertura da modifiche al tasso d’interesse, si rivelarono bombe e a tempo, e fonti di perdite per alcune miliardi di euro. E’ l’Unicredit di Profumo, ad essere condannata a rifondere oltre 220 milioni alla vecchia Cirio i cui bond fregarono migliaia di italiani, anche se una Corte d’Appello ha poi  sentenziato che il pagamento è inutile, visto che la Cirio non c’è più. Ed è ancora la compagnia assicurativa vita della sua Unicredit, ad offrire ai clienti che hanno sottoscritto prodotti della Lehman  un rimborso pari solo al 50% del capitale, a differenza di altri istituti italiani che hanno dato ai propri clienti copertura integrale.

Quando Profumo riconobbe al Financial Times che doveva cambiare il modello gestionale della banca, con meno trading di prodotti finanziari, il titolo Unicredit valeva ancora oltre sei euro. Poi venne la grande paura. L’aumento di capitale tanto a lungo negato avvenne con modalità singolari, non solo con altri 700 milioni di perdite dichiarate sull’investment banking fino ad allora negate, ma in più coperto da Mediobanca attraverso l’emissione di titoli convertibili speciali, dalla cedola molto onerosa. Modalità tanto singolari che la Fondazione Cariverona di Paolo Biasi prima le votò, poi all’ultimo momento si tirò indietro. Lasciando spazio ai libici – ecco l’inizio della storia -  che non avevano più problemi a reinvestire in Italia dopo la pacificazione offerta da Berlusconi. Ma da 3,08 euro dell’azione da sottoscrivere, il titolo Unicredit scivolò sino a sotto un euro. E’ di quei giorni, la profezia di Profumo che sarebbe andato in pensione assai presto. I 4 miliardi di utili 2008 incamerati senza dividendi ma continuando a perdere quote di mercato domestico furono accolti dalle fondazioni con un tacito patto: o l’anno prossimo cambia l’aria, oppure va a casa. Eccoci all’anno successivo, con una magrissima semestrale da soli poco più di 600 milioni di utili, e Profumo puntualmente è fuori.

Quando nel 2007 era nell’aria l’acquisizione di Capitalia da parte di UniCredit, il capolavoro di Geronzi di cui Profumo poi si è pentito, temendone gli effetti su Generali e Mediobanca il professor Giovanni Bazoli senza citare Profumo fece un ritratto spietato dei “banchieri all’americana”. Profumo alzò le spalle: non parla di me, disse. Fondazioni e azionisti tedeschi oggi hanno dato ragione a Bazoli. Non la politica, che ha assistito da Roma preoccupata con Tremonti delle conseguenze sistemiche di una dipartirta senza successori pronti. Per il presidente di Intesa, Bazoli, una soddisfazione sicuramente maggiore che per Tosi, il sindaco leghista di Verona.

Direte voi: ma come, non è stato forse il sindaco leghista di Verona, Flavio Tosi, il più guerrigliero dichiaratore contro l’impropria presunta regìa attribuita a Profumo, nel far salire i libici nel capitale della banca senza avvisare fondazioni azioniste e presidente tedesco? Certo che sì. Ma questa è appunto la maliziosa e studiata abilità in cui la Lega ormai inizia ad eccellere, a conferma che anni e anni di politica hanno reso i suoi dirigenti e migliori amministratori locali del tutto all’altezza dei più smaliziati vecchi democristiani di un tempo. In realtà, i leghisti dentro la Fondazione CariVerona ancora non sono formalmente neppure entrati, e Tosi è stato semplicemente astuto sui media a invocare più di tutti il ritorno in banca del “potere ai territori”.

Se non fosse così, se davvero la vicenda dovesse essere letta come per esempio ha fatto Repubblica, se in altre parole fossimo in presenza di uno spietato attacco per allineare la seconda banca italiana al – naturalmente – famigerato governo Berlusconi, non si capirebbe perché al contrario il ministro dell’Economia, Giulio Tremonti, abbia giocato fino all’ultimo nella vicenda assai più il ruolo del pompiere che quello del piromane. Come già avvenuto in passato in presenza di vicende come il salvataggio del gruppo Risanamento per Intesa, rispetto alla tesi della discontinuità aziendale e del fallimento invocata dalla procura di Milano, sia pur rifuggendo da ogni compromettente e improprio atto o dichiarazione ufficiale Tremonti ha tentato il tentabile, per spiegare alle fondazioni che era meglio procedere diversamente, di fronte a una situazione europea e internazionale ancora così fortemente attraversata da instabilità e tensioni proprio sul fronte bancario.

Capisco dunque che il teatrino politico italiano dirà che è stata la Lega ad entrare a gamba tesa, e che in definitiva Biasi e Palenzona  non sono o non sembrano certo di sinistra. Ma è teatrino, appunto, per me. La sostanza è che la caduta di Profumo con la politica c’entra niente, e tanto meno con la sua partecipazione alle primarie dell’Ulivo, e con la partecipazione di sua moglie all’Assemblea del Pd. Ai tedeschi non par vero, dopo quanto profumo ha pagato l’HVB, far ballare alle fondazioni il tango della liquidazione del maggior banchiere italiano che intendeva guidare una banca senza pagar pegno agli azionisti. Ma questa non è la miseria della politica italiana, che ne ha ben altre. E’ la storia del povero mercato italiano. E, comunque, Profumo di errori ne ha fatti: eccome. Dei 40 milioni di buonuscita di cui 2 a don Colmegna, penso sia demagogia facile sparlare: ha prodotto per gli azionisti utili a decine di miliadi in 15 anni prima di deluderli, non lo dimenticate per favore.

Metodologicamente è un ragionamento corretto: il tasso che equalizza di due flussi di cassa attesi dovrebbe rappresentare le aspettative di mercato circa l’incremento medio annuo. In realtà il dato estrapolato non significa assolutamente nulla. Il prezzo dei titoli di stato è fondamentalmente qualcosa di molto prossimo ad un prezzo regolamentato, cioè un prezzo definito a mezzo di provvedimenti amministrativi. Essendo i prezzi calmierati dalla politica monetaria non sono espressivi di alcunché. Non riflettono preferenze temporali, né scarsità relative. Non veicolano alcuna informazione significativa agli operatori circa la struttura del capitale.

Facciamo un altro esempio semplice e paradossale. Supponiamo che in uno slancio di autocrazia il governatore della Bce si impegni a fornire una linea di credito di 1 miliardo di euro richiedendo come collaterale la “bianchina” di Fantozzi ed includa l’utilitaria del nostro ragioniere tra i collaterali presentabili allo sconto per sempre e sempre con lo stesso valore nozionale. Ammettiamo pure che ciò risulti credibile: il risultato sarebbe quello di veder schizzare il prezzo a cui i banchieri sono disposti a pagare la “bianchina” verso la sopramenzionata e strabiliante cifra di un miliardo di euro. Sanità mentale di Trichet a parte, questo “prezzo” sarebbe rilevante ? Sarebbe un indicatore di una qualche preferenza intertemporale ? Sarebbe indice di qualcosa ? La risposta è tanto scontata quanto è improbabile che tale evento si verifichi nella realtà, poiché nella realtà il banchiere centrale prende come collaterali titoli di stato (ed anche un po’ di altri attivi di qualità dubbia).

L’effetto, smorzato degli aspetti più parossistici, è tuttavia paragonabile. Espandendo le dimensioni del proprio bilancio e impegnandosi a determinare un tetto ai rendimenti su ogni scadenza, la banca ottiene il risultato di creare una sorta di grande calmiere relativamente flessibile (i prezzi hanno comunque un certo margine di oscillazione) per i titoli in oggetto. Questa serie di alterazioni perpetrate in maniera sistematica e ripetuta, anche tramite interventi di acquisto diretti, rendono il calcolo dell’inflazione ufficiale attesa qualcosa di molto simile ad un esercizio di stile, tanto meno significativo, quanto più si allunga l’orizzonte temporale di calcolo.

 “Gli imprenditori, che sperimentano una sequenza di episodi in cui la banca centrale implementa politiche di stabilizzazione o tentativi di “stimolare” la crescita economica, possono trovarsi a fronteggiare un costo elevato in termini di mancata comprensione di come le decisioni di politica monetaria interferiscono nei processi di mercato” (Garrison R., Time and Money).

Lo stesso può dirsi degli intermediari finanziari e di qualsiasi individuo in generale. Detto questo, quali conclusioni possiamo trarre circa l’andamento dei prezzi e la crisi attuale ? L’era dell’ inflation targeting e della “Greenspan Put” hanno influito sul modo in cui vengono percepiti i processi di mercato e sulla formulazione delle aspettative da parte degli operatori ? A mio parere sì. Entrambe sono politiche di sterilizzazione: dei prezzi al consumo nel primo caso, del trend di crescita nel secondo. Entrambe le politiche incidono in vari modi (i) sulla struttura dei prezzi relativi e (ii) sui profitti imprenditoriali. I primi veicolano informazioni sulla scarsità relativa dei vari tipi di beni e prodotti, i secondi discriminano tra azioni economiche di successo e sostenibili nel tempo ed iniziative fallimentari ed insostenibili.

Le aspettative si modellano sulle esperienze e sulla conoscenza relativa che ogni individuo ha del sistema. Manipolando il sistema dei prezzi e i processi di mercato attraverso decisioni di politica monetaria si influisce sulla comprensione del funzionamento della realtà, e finché il gioco funziona le aspettative si adatteranno ai desiderata delle autorità monetarie. Ovvero ci si attende un rialzo dei tassi a seguito di un aumento dei dati sull’inflazione, una naturale ripresa della attività economica dopo  un ribasso dei tassi e così via. Il tutto ovviamente senza interrogarsi sulle dinamiche monetarie sottostanti: esperienza e conoscenza si plasmano sull’andamento dei prezzi e dei profitti, i quali, tramite il controllo della moneta, vengono tenuti entro un determinato percorso. Questo fa sì che si accumuli un numero sempre maggiore di distorsioni, le quali, non emergendo palesemente vengono ignorate nei processi decisionali, e non possono essere tenute di conto per la formazione delle aspettative. Facendo degli esempi semplici: tanto più i palazzinari prosperano e girano con il macchinone, tanto più si sarà indotti a vedere nel settore immobiliare un reale motore della crescita. I dubbi di qualche minoranza avveduta si paleseranno soltanto al momento dello scoppio della bolla. Lo stesso è stato per il settore high tech: finché qualsiasi canieporci.com rastrellava capitali abnormi sul mercato l’aspettativa dominante era che internet fosse una sorta di cornucopia. Più in generale, ogni intervento che ha impedito una liquidazione dei malivestimenti ha contribuito a confermare la malsana idea che le bolle siano quasi una sorta di moda passeggera, frutto dell’esuberanza irrazionale e dagli impatti tutto sommato contenibili (e quindi, finché l’intervento “funzionava”, rendeva inutile o falsava qualsiasi percezione delle cause sottostanti). Ogni mancata deflazione sui prezzi al consumo (frutto dell’apertura degli scambi commerciali riconducibili alla globalizzazione) ha contribuito a rafforzare l’idea della ineluttabile vischiosità verso il basso dei salari e ha riproposto logiche ed aspettative di tipo mercantilista (vedi l’ossessione per la bilancia commerciale). Quindi, tornando alle previsioni sui prezzi al consumo, è perfettamente inutile pensare che dominino delle aspettative realiste circa l’evoluzione futura a medio termine, fintanto ché gli operatori non si saranno scrollati di dosso l’idea che l’inflation targeting e le politiche di spesa anticiclica siano degli strumenti di policy facenti parti del business as usual, privi di significative conseguenze a lungo termine. Da questo punto di vista il tessuto sociale ed economico è ancora assai impreparato ad anticipare e valutare degli eventuali “effetti non calcolati” dell’ingegneria sociale quotidianamente perpetrata da stato e banca centrale.