Volentieri ripubblichiamo questo articolo di Alessandro Penati, comparso ieri sulla Repubblica.

Con 72 miliardi di capitalizzazione, l’Eni è la regina della Borsa italiana (quasi 15% della capitalizzazione totale). Così la recente richiesta di un fondo americano, Knight Vinke, di scindere il gruppo in due per aumentarne il valore complessivo e migliorare l’efficienza della gestione, potrebbe sembrare una stravaganza. Invece, ha dei meriti.

L’industria dell’esplorazione ed estrazione di petrolio e gas naturale è molto redditizia, ma anche molto rischiosa: per poter trovare e sfruttare giacimenti di petrolio e gas, bisogna impegnare grandi capitali, per periodi lunghissimi. E decidere gli investimenti sulla base di previsioni a lungo termine di costi e prezzi (spesso vincolati da contratti), che giustifichino una redditività sul capitale adeguata. Se poi i prezzi risultano più alti di quelli previsti inizialmente, come è accaduto negli ultimi 10 anni, è grasso che cola e i profitti si gonfiano a dismisura. Ma ci sono gli anni di vacche magre quando i prezzi sono bassi, vista la durata e rigidità degli investimenti. Dal 2000 al picco del 2008, espressi in euro, il prezzo del greggio è aumentato di 7 volte, quello del gas di quasi 5, e gli utili dell’Eni (come quelli del settore petrolifero globale) di 8 volte. Poi i prezzi dell’energia sono crollati, e così gli utili.

Ma Eni è anche trasporto, distribuzione  e vendita del gas, e generazione di elettrica: attività, spesso regolamentate, dai margini più bassi ma più stabili (utili operativi al 14% dei ricavi, contro il 52% dell’attività estrattiva nel 2008; diventati 12% e 36% nei primi 6 mesi 2009). A fronte di un andamento da montagne russe degli utili nel settore estrattivo nell’ultimo decennio, quelli del settore dei servizi di pubblica utilità sono cresciuti stabilmente del 6% l’anno.

Due attività contigue, dunque, ma con caratteristiche finanziarie molto diverse: negli ultimi anni, all’Eni, la redditività media sul capitale investito dell’estrazione è stata 2,2 volte quello della distribuzione. La proposta è quindi di scinderle per evitare che si penalizzino a vicenda. L’elevata redditività dell’estrazione, e la capacità di Eni di aumentare stabilmente la produzione, caso raro nel settore, non vengono pienamente riconosciute dal mercato, perché penalizzate dalla bassa redditività della distribuzione. Che a sua volta vede la propria capacità di indebitarsi, per crescere e sfruttare le economie di scala, limitata dalla volatilità degli utili dell’estrazione.

Oltre a scindere l’estrazione dalla distribuzione, Eni potrebbe anche considerare lo scorporo e la vendita di altre attività poco redditizie. Infatti, dei 69 miliardi di capitale investito, 30 sono assorbiti dall’attività estrattiva e 24 dalla distribuzione; i rimanenti 15, prevalentemente dalla petrolchimica e dalla raffinazione, che hanno margini risicati e redditività insufficiente. Per Eni, sarebbe meglio disfarsene e liberare capitali per investirli dove eccelle. Scorporo e scissioni potrebbero essere fatti facilmente senza pesanti ricorsi al mercato. Per esempio, avendo appena conferito Italgas e lo stoccaggio in Snam RG, quotata e controllata al 50%, Eni potrebbe distribuire la quota in Snam tra i propri soci. Questo, in teoria.

Ma a New York non leggono i giornali italiani. Altrimenti, Knight Vinke saprebbe che il Tesoro, azionista di controllo, inneggia ai bei tempi dell’Iri e promuove i campioni nazionali: più grandi sono, meglio è. E poi vuole l’Eni a portata di telefonata. A volte da usare come bancomat: mungere dividendi, tassarla al bisogno (Robin tax), farle pagare l’autostrada per Gheddafi. Ma anche scambiare favori e influenze: business in Libia, unica società occidentale (con Enel) che in Russia è riuscita ad accaparrarsi pezzi di Yukos, smembrata dopo che il suo oligarca è finito in galera. Più che alla creazione del valore, credo che al Tesoro importi la creazione del potere. Come si traduce in inglese? 

18 ottobre 2009 energia, mercato Eni, knight-vinke, penati, Repubblica