Ma davvero Amato, Mucchetti, Prodi e altri eminenti economisti non si raccapezzano sulle apparenti contraddizioni della finanza internazionale, in particolare tedesca, che con la mano destra vende titoli italiani e con la sinistra ne gesticola quasi un panegirico?

Non c’è qualcosa di irricevibile nella prima lettura dei fatti, per cui davvero così sprovveduti o spietati finanzieri di stato farebbero del male da soli anche all’euro e alla Germania?

E se fosse invece uno degli atti (uno dei pochi visibili) di una manovra lucida e invadente condivisa senza clamore da chi italiano non è – e che pertanto istintivamente diffida della nostra gattopardesca intempestività – per spingere il nostro impantanato sistema politico, in cui da due paludi contrapposte non verrà una decisione come quella di Zapatero per l’horror vacui che da noi oggi le elezioni suscitano, per forzare dall’esterno una svolta, al di sopra dei partiti e della politica, verso un governo tecnico che dia una scossa all’economia ritenuta ormai improcrastinabile?

Forse questa volta il lupo cattivo l’agnello lo vuole (almeno per ora) vivo, e salvo dal pantano. E gli manda un segnale. Se in Italia una sponda c’è, potremmo saperlo anche presto.

Non fa mai piacere sentire passi allarmanti sopra la propria testa. Ma troppi rivoli in Italia e fuori d’Italia in molti diversi campi tendono oggettivamente a congiungersi in quanto scorrono sul medesimo piano sempre più inclinato.

Forse chi più sa non scrive sui giornali. Tuttavia, viele danke, Frau Merkel, se sarà stata vera maieutica. Oportet ut scandala eveniant?

di Angelo Spena

Il nostro debito pubblico ammonta, come si vede dal contatore qui a fianco, a circa 1900 miliardi di euro. Secondo la Decisione di finanza pubblica 2011, nel 2010 abbiamo speso per interessi quasi 73 miliardi di euro, a fronte di un debito pubblico di circa 1843 miliardi. Vale a dire abbiamo pagato un interesse medio di poco inferiore al 4 per cento. Questo significa che ogni euro di minore debito oggi, equivale a minori spese oggi e per sempre di 0,04 euro. Il deficit di bilancio è sostanzialmente coincidente con la spesa per interessi: in altre parole, ci siamo indebitati per pagare gli interessi. Di fronte a questi dati, c’è una sola cosa da fare: vendere tutto il patrimonio pubblico, mobiliare e immobiliare, che non sia strettamente essenziale allo svolgimento delle attività che solo le amministrazioni pubbliche possono svolgere, come hanno suggerito anche Roberto Perotti e Luigi Zingales. Questo implica due cose:

• Vanno esternalizzate tutte le attività che il mercato può svolgere al posto dello Stato;
• Vanno affidate al mercato – e vanno finanziate dai consumatori – tutte quelle spese che non devono essere strettamente svolte dallo Stato e finanziate dai contribuenti.

La buona notizia è che, in pancia allo Stato e alle sue varie articolazioni, sta un valore immenso. Qualche mese fa, avevo tentato una sorta di piccolo censimento, nell’ambito della campagna lanciata dal Foglio “vendere vendere vendere” (a cui rubo il titolo di questo post): il risultato è che il debito è un debito virtuale. Il settore pubblico in Italia possiede abbastanza attivi inessenziali da trasformare un problema enorme e apparentemente insormontabile in un non-problema. Il patrimonio edilizio, secondo una stima Ibl-Magna Carta, vale almeno 400 miliardi di euro. Poi ci sono le grandi aziende partecipate o possedute dal Tesoro: Enel, Eni, Finmeccanica, Terna, Poste, Ferrovie, la Rai, eccetera, il cui valore si può stimare (conservativamente) in circa 50 miliardi (e altrettanti – un terzo dei quali entrerebbe nelle disponibilità del Tesoro attraverso la Cdp – potrebbero essere estratti da una riorganizzazione del solo gruppo Eni, su cui tornerò nei prossimi giorni). La galassia delle municipalizzate, difficile da valorizzare perché dispersa ed eterogenea, produce comunque ricavi superiori ai 40 miliardi di euro: molte di queste realtà, seppure male amministrate, nascondono un valore che si potrebbe rapidamente far emergere.

Il punto è questo: la cessione degli attivi patrimoniali inessenziali all’attività del governo potrebbe consentire l’abbattimento del debito pubblico, in tempi ragionevoli, per una quota tra un minimo (nella peggiore, ma peggiore peggiore, delle ipotesi) di un quarto a un massimo attorno al 40 per cento, cioè presumibilmente nel range 475-760 miliardi. Questo determinerebbe minori spese, da ora e per sempre, assumendo il tasso di interesse medio del 2010,  tra i 19 e i 30 miliardi di euro all’anno. In altre parole, una seria politica di privatizzazioni vale potenzialmente tra la metà e i due terzi all’anno, tutti gli anni, di quello che la presunta manovra lacrime e sangue attualmente in discussione vorrebbe estrarre, principalmente attraverso maggiori tasse, da qui al 2014.

Valgono tre obiezioni – una tecnica, una finanziaria, una politica.

L’obiezione tecnica è che il processo di privatizzazioni, al di là delle difficoltà operative, non avverrebbe in due giorni (specie per il patrimonio immobiliare). La mia contro-obiezione è che non importa: i mercati non sono stupidi. Un impegno credibile ad alienare tutto questo ben di Dio verrebbe interpretato per quello che è, cioè la garanzia di quella solidità che finora è mancata. L’effetto immediato del semplice annuncio, se credibile, sarebbe quello di placare le tensioni sui mercati internazionali.

L’obiezione finanziaria è che alcuni degli attivi citati – penso ad alcune grandi aziende partecipate dal Tesoro e alcune municipalizzate – staccano cedole comparabili, o superiori, al risparmio derivante dai minori interessi sul debito. La mia contro-obiezione è articolata: da un lato abbiamo un’urgenza (abbattere il debito e rassicurare i mercati); dall’altro, la privatizzazione dei colossi pubblici avrebbe di per sé effetti pro-competitivi, e in alcuni casi faciliterebbe i processi di liberalizzazione attualmente arenati, e dunque favorirebbe la crescita del Pil. Il gettito fiscale derivante dalla maggiore base imponibile molto probabilmente supererebbe la perdita dei dividendi, o almeno la compenserebbe.

L’obiezione politica è che c’è appena stato un referendum di segno contrario. La mia risposta, qui, è pragmatica: mi dispiace per chi ha votato sì, ma avete sbagliato. Se proprio, escludiamo l’acqua (gli italiani hanno creduto di votare sull’acqua, ma hanno votato contro la razionalizzazione di tutti i servizi pubblici locali). Ma per il resto, in questo momento ci sono urgenze e circostanze che superano, per ovvie e comprensibili ragioni, il senso tutto politico di un voto, peraltro giocato largamente su disinformazione, strumentalizzazioni e populismo. Non possiamo, ora, permetterci il lusso dello statalismo, municipale e no. Abbiamo il dovere di ridurre il perimetro dello Stato prima che esso ci crolli addosso.

Privatizzare e liberalizzare è da sempre una proposta dell’Ibl, perché solo così si può rilanciare la crescita del paese in via di sottosviluppo in cui abbiamo la ventura di vivere. Oggi, però, privatizzare e liberalizzare – e usare le risorse aggiuntive derivanti da eventuali tagli alla spesa pubblica per ridurre le tasse – è qualcosa di più di un’idea, una speranza o una velleità di pochi liberisti. E’ l’unica e necessaria strada che possiamo imboccare per evitare di precipitare lentamente tra le sabbie mobili della decrescita, della sfiducia e di un debito pubblico che si accumula, anno dopo anno e giorno dopo giorno, senza altra ragione che ripagare se stesso.

Vendere le proprietà pubbliche serve alla crescita, serve ai mercati e serve a rendere sostenibile il bilancio pubblico. Vendendo tutto ci compriamo il tempo necessario a ristrutturare – cioè tagliare seriamente, scientificamente e pesantemente – la spesa pubblica. Vendendo tutto ci salviamo. Bisogna vendere, vendere, vendere. Ora o mai più. Tutto e subito.

Quando si usa il termine “speculazione”, però, s’intende dire assai di più.

Qualcuno, come il viceministro tedesco Werner Hoyer, ha parlato di “speculazioni irrazionali” in un’intervista rilasciata a La Stampa. La tesi sottesa è che in definitiva tutto va bene, l’Italia è sulla buona strada, le banche sono solide e quello che dicono i mercati conta poco o nulla, perché quanti vendono e comprano titoli esprimono giudizi infondati e incoerenti. I vertici politici conoscono davvero la realtà, mentre i responsi emergenti dai mercati sono frutto di una sorta di follia collettiva. Peccato che Hoyer giochi da pompiere spendendo solo parole, mentre chi ha acceso l’incendio ha messo sul tavolo i propri soldi.

In generale, però, ben più che irrazionale la speculazione è rappresentata come perversa, rapace, prepotente. Per molti, lo speculatore è un criminale. Anzi, è assai peggio di un criminale, come ebbe a sintetizzare ottimamente Bertolt Brecht: “In fondo, cos’è rapinare una banca a paragone del fondarne una?”.

Nello specifico, l’idea è che i titoli delle banche italiane e perfino i nostri bond statali valgano assai di più, ma siano deprezzati per iniziativa di alcuni avventurieri senza scrupoli che prima fanno loro perdere valore (vendendo massicciamente) e poi magari realizzano profitti acquistando i medesimi titoli quando il prezzo è crollato. La narrazione prevede essenzialmente tre soggetti: un gruppo di capitalisti cinici, spregiudicati e (quasi) onnipotenti che sono in grado di fare e disfare fortune; aziende e Stati sostanzialmente passivi, che sono in balia di questi sommovimenti e vedono i propri titoli salire e scendere senza poter far molto; il solito “parco buoi” – versione finanziaria della vecchia plebe ignorante – che compra i titoli quando sono le quotazioni sono alte e li vende quando esse sono scese.

In questa situazione, che fare?

La risposta che sembra venire da ogni parte è sempre la stessa: bisogna regolamentare. Il mercato è irrazionale e feroce, e quindi c’è bisogno che qualche Autorità (un politico, un professore, un burocrate) lo metta sotto controllo. A finire sotto il fuoco della critica, in particolare, è il cosiddetto naked short selling, che permette di operare allo scoperto e anche vendere titoli che non si posseggono: ovviamente pagandone lo scotto nel caso in cui i titoli in questione si rafforzino. (Massimo Mucchetti, ad esempio, sul Corriere della Sera interpreta questa posizione).

La tesi di quanti vogliono imbrigliare gli scambi è però davvero curiosa, perché si fa fatica a comprendere che senso abbia reagire al cattivo giudizio dei mercati impedendo loro di esprimersi. Chi compra e vende titoli oppure azioni rischia del suo nella convinzione di aver compreso dove va dirigendosi il mercato. D’altra parte, un’impresa che sceglie di quotarsi in borsa e uno Stato che emette propri bond devono sapere che, da quel momento in poi, vi sarà chi esprimerà opinioni differenti – e magari spiacevoli – sulle loro prospettive economiche.

Da un lato si fanno pressioni sulla Consob e dall’altro già si parla – poteva forse mancare? – di un probabile intervento di qualche Procura, affinché si colpisca chi avrebbe venduto dolosamente… (ne parla addirittura Il Sole 24 Ore).

Un’altra considerazione elementare. Mentre i moralizzatori più o meno colbertisti condannano gli gnomi della finanza globale, mentre non ci stupirebbe vedere in televisione un qualche ministro mettersi a citare gli scritti fantaeconomici di Ezra Pound o del maggiore Clifford Douglas, l’uomo della strada si chiede per quale motivo quei signori onnipotenti della finanza plutocratica – si trovino a Londra o a New York, poco importa – attaccano i bond italiani, quelli portoghesi e quelli greci, e non invece i titoli svizzeri o tedeschi. Se il gioco è tanto semplice e la manipolazione così evidente, perché non realizzare profitti ancora maggiori con altri titoli di Stato?

L’uomo della strada ha capito molto più degli esperti, perché sa che l’Italia è indebitata e sa che questo va producendo conseguenze assai gravi all’intero sistema produttivo: banche incluse. Se negli ultimi mesi a entrare in crisi sono stati taluni titoli europei e non altri, è perché gli investitori non sono disposti ad accettare un 2% di interesse da un titolo che ha buone probabilità di essere declassato. Chi negli anni scorsi aveva comprato titoli argentini con interessi stratosferici non era molto autorizzato a lamentarsi quando si è trovato di fronte il fallimento di Buenos Aires.

Bisognerebbe anche ricordare che gli speculatori (gli attori della finanza) fanno parte di un complesso sistema economico che include anche quanti, avendo qualche risparmio, cercano investimenti che offrano un buon rapporto tra rischi e benefici. E se il caos politico ed economico dell’Italia non promette un futuro roseo, è chiaro che i potenziali acquirenti dei nostri Bot esigono interessi più elevati.

Gli speculatori fanno il loro mestiere: comprano e vendono, rischiando i loro capitali. Dovremmo anzi ringraziarli dato che, con le loro iniziative, permettono una migliore circolazione delle informazioni (i prezzi, si sa, sono soprattutto veicoli di conoscenze).

Di fronte ai pericoli che minacciano la società italiana è ridicolo puntare il dito su chi oggi è assai meno disposto di ieri a valutare positivamente il nostro debito pubblico. Bisognerebbe invece mettere sotto processo chi ha assunto dipendenti statali e ora non vuole ridurne il numero; su cui continua a rinviare ogni liberalizzazione; su cui nemmeno è sfiorato dall’idea di mettere sul mercato le imprese parastatali, dall’Eni all’Enel, anche perché deve piazzare i propri uomini (honi soit qui mal y pense) in questo o quel consiglio d’amministrazione.

L’attuale sistema economico, per i suoi intrecci tra Stato e mercato, ha molti difetti e merita interventi coraggiosi. Ma non è certo contestando l’azione degli speculatori e invocando un’ulteriore regolazione che ci si muoverà nella direzione giusta.

Le riserve strategiche sono, per definizione, uno strumento da maneggiare con cautela: dalla loro creazione negli anni Settanta, le riserve strategiche americane sono state utilizzate solo 17 volte, sempre in occasione di eventi eccezionali. Prima di oggi, solo in due occasioni è stato deciso un rilascio coordinato da parte delle maggiori economie mondiali. Date le condizioni del mercato – tendenzialmente lungo, ma tale da risentire della rivolta in Libia sia per le sue implicazioni dirette, sia per le conseguenze possibili – è giustificata la scelta di impiegarle per mitigare i prezzi alla vigilia della driving season 2011?

Sul New York Post, Nicole Gelinas spiega perché non è una buona idea. Da un lato, in questo modo si impedisce al mercato di fare il suo mestiere (cioè prezzare le commodity). Dall’altro, è un sussidio implicito alle banche americane e ai bilanci pubblici europei spaventati dal crack greco. Mantenere i prezzi petroliferi relativamente bassi, infatti, serve a dare un poco di respiro all’economia e dunque rimandare le decisioni più drastiche. In breve,

We need to burn up some of that bad debt, and let lenders suffer the free-market consequences of their bad decisions. A brief oil gusher may confuse markets for a while, but Western economies won’t leave the doldrums till our leaders face reality.

Gelinas sembra esprimere un pensiero condiviso da molti nel settore, tanto che Sam Fletcher, sul prestigioso Oil & Gas Journal, paragona la decisione di Barack Obama e degli altri leader mondiali al secondo round di “quantitative easing” – l’arma di distruzione di massa di cui le banche centrali hanno fatto uso e abuso negli ultimi anni di cui si è spesso occupato Oscar Giannino qui su Chicago-blog.

La pensano diversamente Jerry Taylor e Peter Van Doren (autori, in passato, di un bellissimo studio in cui spiegano perché le reserve strategiche andassero abolite – e su questo siamo perfettamente d’accordo). Nella sostanza, in un articolo su Forbes Taylor e Van Doren difende la mossa in termini pragmatici: come dimostra l’escalation dei prezzi siamo in presenza di una emergenza dal lato dell’offerta. Le riserve strategiche servono appunto in questo tipo di evenienza: sarebbe meglio se non ci fossero (perché i loro costi nel lungo termine non giustificano i benefici nelle poche occasioni in cui servono), ma, visto che ci sono, tanto vale usarle. In verità la loro tesi è più radicale: in pratica suggerisce di svuotare le risere ora che i prezzi sono alti (col duplice risultato di far affluire risorse preziose nelle casse pubbliche e calmierare i prezzi) senza riempirle più.

So what should we do with this massive reserve of crude oil if its original mission is pointless? Well, we can mindlessly hoard crude oil at the taxpayer’s expense or start selling it off while the selling is good. We opt for the latter.

Intellettualmente si tratta di una posizione onesta e corretta, ma politicamente mi pare ingenua. Infatti, credo che sia al di fuori delle opzioni possibili. La scelta vera è se usare le riserve strategiche (per poi ricostituirle passata la buriana) oppure non usarle. Io sono per la seconda opzione, essenzialmente perché il mercato sa fare una sola cosa (e serve appunto per quella): misurare la scarsità presente e prevedere la scarsità futura. Ogni intervento pubblico per annacquare il suo giudizio si giustifica solo con risultati di breve termine, ma non fa altro che amplificare i problemi di lungo termine. Nel caso specifico, una temporanea riduzione dei prezzi incentiva il sovra-consumo di petrolio e pone le premesse per un disastro più grande nel caso in cui il problema libico dovesse durare più del previsto o trasmettersi ad altri paesi produttori più importanti.

Il che ci porta alla discussione più ampia sulla speculazione. In passato (e su un altro blog) ho spiegato perché la speculazione (cioè, in sostanza, l’effetto dei mercati finanziari sui prezzi del petrolio) fa più bene che male. Molti non la pensano così. Il bello è che la soluzione da loro proposta è, generalmente, più speculazione ancora – da parte pubblica, però. Va in questa direzione una proposta (se preferite, un ballon d’essai) lanciato tempo fa dall’amministratore delegato dell’Eni, Paolo Scaroni, che ha riscosso il plauso, tra gli altri, di Giulio “la speculazione è ancora a piede libero” Tremonti. Ecco l’idea di Scaroni:

La proposta di Eni prevede “la creazione di un’agenzia internazionale per il petrolio che rappresenti sia i produttori che i consumatori. Manca oggi – ha spiegato Scaroni – un watchdog di tutto il settore petrolifero mondiale” e in seguito a questa assenza “mancano gli strumenti per descrivere il mercato e fare previsioni su di esso. Bisogna che il mondo si doti di uno strumento rappresentativo di tutti”. Eni inoltre propone di “mutuare dal mondo elettrico il capacity payment”, per cui “si remunera chi investe evitando che la capacita’ di riserva si azzeri”. Scaroni ha poi aggiunto che e’ necessario prevedere “un fondo che remuneri i Paesi produttori quando i prezzi del petrolio scendono troppo”. Infine, nella proposta di Eni, figura un “coordinamento mondiale delle scorte di petrolio e dei prodotti finiti”.

Per capirne la natura, bisogna dare una definizione di speculazione. Come ha ricordato Mario Seminerio a suo tempo, la speculazione (in senso generale) significa semplicemente comprare a poco, accumulare, e vendere a tanto. Normalmente questo consente allo “speculatore” di fare un sacco di soldi (e lo mette a rischio di perderne altrettanti) ma ha effetti limitati sul mercato. Solo in condizioni particolari un singolo soggetto ha la forza di influenzare l’andamento dei prezzi: in quel caso si dice che il mercato è stato “messo nell’angolo”. In breve, la ricetta di Scaroni e di quelli che la pensano come lui per combattere la speculazione è creare la grande madre di tutti i fondi speculativi. Cioè costituire un fondo, gestito dalla comunità internazionale, capace di muovere così tanto petrolio da far salire i prezzi quando sono “troppo bassi” e farli scendere quando sono “troppo alti”. La domanda a cui né Scaroni né altri possono rispondere è cosa significa “troppo alti” e “troppo bassi”. E anche se queste espressioni potessero avere un significato (diverso da quello che gli dà il mercato, cioè dal prezzo che osserviamo quotidianamente) non si capisce perché questo dovrebbe interessare agli attori pubblici: i quali perseguono obiettivi più prosaici quali favorire gli amici, vincere le elezioni, eccetera.

In conclusione, è davvero paradossale che l’unica alternativa alle “locuste” sia una super-locusta comandata dai politici. Una locusta di cui abbiamo un saggio in questi giorni, attraverso l’intervento coordinato dei governi per inondare il mercato di una quantità di greggio pari a quella che sarebbe stata prodotta dalla Libia. (Peraltro, come documenta Massimo Nicolazzi c’è anche un aspetto perverso: proprio perché il ricorso alle riserve strategiche ha i crismi dell’eccezionalità, c’è il rischio che esso scateni il panico, se gli operatori del mercato si convincono che tale decisione deriva da informazioni in mano ai governi, di cui il mercato non è a conoscenza, che fanno temere sviluppi più negativi del previsto). Il problema, comunque, è che l’interruzione della produzione libica non è un avvenimento marziano, ma una vicenda terrena: è uno di quei rischi che il mercato sa, può e deve gestire. Va bene intaccare le riserve strategiche se questa è l’ultima volta. Ma se non lo è – e non lo è – allora lasciamole stare. A ciascuno il suo mestiere. Il mestiere dei politici non è fissare il prezzo del petrolio.

Il Deutsche Welle racconta di un incontro nel quale si è affrontato il tema del rialzo dei prezzi delle commodities agricole, alla luce delle recenti rivolte del Nordafrica. In particolare i ministri francese (Bruno le Maire) e tedesco (Ilse Aigner) si sono detti convinti che non è accettabile vedere paesi come l’Algeria e la Tunisia subire rincari così repentini dei beni alimentari, e che quindi è necessario agire contro la volatilità dei prezzi e contro la speculazione.

Lascia un tantino interdetti (oltre al bersaglio da colpire, il solito spaventapasseri della speculazione) la soluzione che viene ventilata, quella di incentivare (non si specifica come) la produzione. Non è un mistero che l’Europa ha incentivato le produzioni agricole per decenni, garantendo l’acquisto delle eccedenze, che poi venivano (vengono) smaltite proprio sui mercati emergenti grazie a lauti incentivi all’esportazione. Un sistema che ha portato, alla fine degli anni ottanta, l’Europa a spendere circa l’80% del suo budget per rincorrere questa spirale innescata nel dopoguerra. Un sistema che si è dovuto (per forza)  abbandonare in fretta e furia all’inizio degli anni ’90 cominciando a incentivare non più la produzione ma la sussistenza.

Fino agli anni ’80 abbiamo incentivato la produzione agricola. Dopo la riforma Mc Sharry abbiamo cominciato a disincentivarla (aiuti diretti) incentivando però al tempo stesso gli investimenti delle aziende agricole (aiuti allo sviluppo). Oggi, mentre il dibattito sulla riforma della PAC prossima ventura sembra essere sempre più orientato verso il sostegno alla produzione dei cosiddetti “valori pubblici” (ne avevamo parlato qui), si ricomincia ancora una volta a parlare di incentivi alla produzione.

Ma se è lo stesso aumento della domanda globale di cibo a costituire un potente incentivo alla produzione, allora nasce il sospetto che dietro l’idea di sostenere l’offerta (sostenendo i prezzi all’origine con contributi pubblici, altri sistemi non mi vengono in mente) più che il desiderio di agire contro la volatilità dei prezzi per il bene dei paesi più poveri ci sia solo il vecchio caro protezionismo. I ministri europei non hanno a cuore la stabilità e la pace sociale dei paesi in via di sviluppo, altrimenti non darebbero ad intendere di voler riproporre uno schema che per decenni ha strozzato proprio le economie di quei paesi, che si vedevano bloccare le nostre frontiere per i loro prodotti e i loro mercati interni devastati dai nostri surplus. Ciò che (più che comprensibilmente) interessa loro è quello di mantenere in vita un sistema produttivo reso tanto inefficiente da mezzo secolo di pesantissimo intervento pubblico da non essere in grado di approfittare del più massiccio aumento della domanda di generi alimentari dai tempi della green revolution.

James Bovard, riferendosi ai sussidi all’agricoltura americana (ma il discorso è altrettanto valido per quella europea, se non di più), scrisse:

L’effetto principale dei programmi agricoli federali è quello di costringere gli agricoltori a fare in maniera inefficiente ciò che farebbero in maniera più che efficiente senza sovvenzioni, di costringere gli Americani a pagare di più per il cibo, di far salire i prezzi dei terreni agricoli (decimando quindi la competitività degli agricoltori americani) e di sperperare inutilmente alcune decine di miliardi di dollari l’anno.

Viviamo in tempi interessanti. Ciò che viene smentito un giorno, come interventi diretti della BCE sul mercato e sciacquoni di centinaia di miliardi di euro a scadenze medio-lunghe, viene offerto il giorno dopo come soluzione ad una incipiente crisi del mercato. L’acquisto di titoli di Stato da parte della BCE sul mercato primario è vietato dal suo statuto, ma nulla vieta che si cambi la norma, la si eluda attraverso terzi soggetti (banche private, un SPV pubblico…), o si passi a interventi sul mercato secondario, tranne il danno alla credibilità e alla (supposta) indipendenza della Banca Centrale.

In ogni caso l’idea è stata presentata, e riguarda interventi a sostegno dei titoli di Stato finiti sotto attacco della “speculazione”. Ve lo dico subito: potrebbe essere la mossa peggiore da fare.

Attacchi speculativi. A parte che nessuno è in grado di distinguere un attacco speculativo coordinato da una legittima fuga da titoli schifosi, quando sento dire “attacco speculativo” ricordo il lungo percorso di teorie e modelli che hanno cercato di descrivere per-ché e per-come i più grandi speculatori-investitori del mondo vadano ad attaccare un sistema di tassi di cambio fissi. Il tasso di cambio fisso è una sorta di “prezzo della valuta nazionale” deciso politicamente per vari motivi che qui non interessano. Per tenere fisso questo prezzo la Banca Centrale deve prontamente acquistare gli eccessi di offerta e vendere in caso di punta della domanda, sedando così le spinte di mercato che altrimenti agirebbero sul tasso di cambio. In un attacco speculativo una parte del mercato vende a raffica la valuta acquistando quella cui la prima è ancorata, costringendo la Banca Centrale a fare l’opposto. I volumi e la durata dell’attacco portano ad esaurire le riserve valutarie (teorie del I tipo), oppure costringono alla creazione di moneta per acquisire (magari tramite currency swap) la valuta-ancora (o “perno” come nella terminologia inglese “peg”) da rivendere subito per contrastare l’attacco (teorie del II tipo), oppure costringono al rialzo dei tassi per rafforzare la propria valuta (teorie del III tipo). Difendere il tasso di cambio quindi implica il potersi trovare senza riserve (I tipo), oppure costringere alla creazione di moneta facendo pagare all’economia una inflazione crescente (II tipo), oppure porta a strangolare l’economia tramite tassi elevati (III tipo). Quanto più vasto e lungo è l’attacco, quanto maggiori sono questi “costi” della difesa; se tali costi superano i vantaggi (politici per lo più) prima che gli speculatori anneghino nei debiti contratti per esercitare questa offensiva, l’attacco avrà successo, il cambio verrà lasciato libero di svalutarsi, gli speculatori realizzeranno un grosso utile, l’economia verrà strozzata dai tassi e i cittadini verranno consumati dall’inflazione (e se a qualcuno venisse in mente di dire che per lo meno si potrà esportare di più, ricordo come fatto qui che questo è a vantaggio solo di una lobby).

Insomma, si deve capire che quanto accade in un attacco speculativo (vedi SME ‘92-’93 e Sud-Est Asiatico ‘97-’98) è causato dalla volontà politica di tenere un prezzo (il tasso di cambio) ad un livello diverso da quello che il mercato liberamente determinerebbe: questa decisione comporta una reazione meccanica ed automatica da parte delle autorità monetarie, e questa reazione ha dei costi crescenti, quindi protrarla troppo a lungo ne annulla la convenienza. In tale cornice si ha allora lo spazio per una scommessa speculativa: “scommettiamo che la Banca Centrale abbandonerà prima che schiantiamo noi speculatori?”.

La proposta fatta in sede europea fa pensare a un qualche fondo che vada ad acquistare certi titoli di Stato nel momento in cui il rendimento che devono offrire diventa “eccessivo” (nel senso di insostenibile per le casse del Paese). Dato che il rendimento è il tasso che sconta rimborso e pagamenti del titolo al prezzo corrente, maggiore è il rendimento e minore è il prezzo del titolo: il fondo allora acquisterebbe titoli di Stato per mantenere i prezzi dei titoli sopra un certo minimo, si impegnerebbe in un Bond-Price Targeting, e il suo impegno è di farlo costantemente (o meglio “sistematicamente”, con tutti gli echi che questo termine rimanda da qui). Credo che si cominci a vedere il parallelo con il caso dei tassi di cambio fissi…

Quel che si dice ufficialmente è che tale strumento di intervento sarebbe necessario per contrastare la speculazione sui titoli di Stato. Io spero vivamente che sia solo una stronzata sparata urbi et orbi per imbonirsi l’ignorante uomo della strada, perché se politici e tecnici ci credono davvero siamo in mano all’élite degli incoscienti.

Questo strumento di intervento, proprio per sua natura, mette sul mercato un meccanismo sistematico di acquisto di titoli in caso di flussi di vendita che può venir teoricamente sollecitato all’infinito, od almeno finché il SPV avrà risorse, oppure finché il collaterale effetto inflazionistico o l’eventuale spinta sui tassi di interesse non danneggeranno tutta l’economia dell’area euro più di quanto potrebbe il default di uno dei suoi membri. Va detto poi che, paradossalmente, più è grande l’Unione Monetaria, minore sarà il peso del singolo Paese “sotto attacco”, quindi minori saranno i costi relativi al default del singolo Paese e pertanto più bassa sarà la soglia di uscita da questo schema di protezione. Aggiungo che i tempi di resistenza del SPV si accorciano se l’intera area monetaria si trova già sotto altre pressioni inflazionistiche sui prezzi (ad esempio provenienti dall’import di materie prime), perché più facilmente si raggiungerà il limite di “sopportazione”. Infine sottolineo che la perniciosità della “speculazione” aumenta quanto più questa può contare su un ambiente di “credito facile” e “tassi bassi” (vecchia considerazione già su IHC), in quanto per dispiegare e mantenere “l’attacco” è necessario indebitarsi continuamente e, chiaramente, questo è più facile se già le Banche Centrali stanno stimolando il credito e tenendo i tassi di interesse bassi. Quante di queste condizioni “aggravanti” siano già presenti e quante siano prospettabili, lo lascio intuire a chi sta leggendo.

In breve, la soluzione del SPV Anti-Speculazione fornisce proprio quel che mancava sul globo terracqueo per condurre un attacco speculativo sui titoli pubblici: un perno (il “peg” di cui sopra) su cui la speculazione possa far leva. Datemi un punto d’appoggio e vi sbriciolerò i mercati! L’ambiente creditizio opportuno è già presente. Se poi un giorno la speculazione attaccherà forzando la resistenza del SPV qualcuno potrà dire “visto che c’era un pericolo di attacco?”.

L’«aggressione», di cui l’euro sarebbe vittima, è una di quelle parole tratte dal linguaggio militare di cui la stampa si serve abitualmente quando deve rappresentare una situazione conflittuale dall’esito incerto. Ma non credo che in questo caso sia appropriata. Può darsi che in alcuni mercati finanziari (per esempio a Wall Street) qualcuno abbia visto con piacere la crisi dell’euro e abbia contribuito ad aggravarla diffondendo prognosi infauste. Ma nella sostanza il problema è abbastanza semplice. I mercati finanziari osservano attentamente le aziende e gli Stati, leggono i loro bilanci, cercano di comprendere e valutare le loro strategie per decidere se scommettere sul loro successo o sul loro fallimento. Quando nacque l’euro, alla fine degli anni Novanta, i mercati furono chiamati a giudicare un fenomeno inedito: una moneta usata da una pluralità di Paesi dietro i quali non esisteva tuttavia un governo capace d’imprimere a ciascuno di essi una linea comune di politica economica. Ma hanno letto il Patto di Stabilità con cui i governi dell’eurozona minacciavano fulmini e saette ai Paesi che si fossero distaccati dai sacrosanti principi del Trattato di Maastricht in materia di debito e disavanzo. (…) La situazione è cambiata quando il nuovo governo greco ha rivelato al mondo lo stato disastroso dei suoi conti pubblici e la Germania ha fatto capire che non sarebbe intervenuta a salvare i «fannulloni» del Mediterraneo. È a quel punto che molti hanno deciso di scommettere sul fallimento dell’euro: una scommessa lecita che ha avuto effettivamente il merito, come sostiene Fabrizio Logli, di mettere in evidenza la serietà della crisi e di costringere i membri dell’eurozona a uscire dalla palude delle loro incertezze.

Oggi il Corriere della sera apre con un articolo di Federico Fubini intitolato “Il piano della Banca centrale per fermare la speculazione”.  Nel pezzo viene spiegato che la Bce intende agire, d’ora in poi, come una sorta di settimo cavalleggeri finanziario, “disposto a comprare sui mercati i titoli di Stato sotto attacco”. Se i Pigs spendono e spandono, in altre parole, ci sarà sempre l’Europa – tramite i propri apparati – a usare i nostri soldi per andare in soccorso di falsificatori di bilanci e demagoghi di ogni risma.

Perché, stando alla versione dei fatti oggi prevalente, i maggiori problemi sono frutto della speculazione capitalistica, che – ça va sans dire – è un male in sé. Forse, a ben pensarci, è il “male assoluto”. (In Spagna si sta lavorando perfino per modificare il Codice penale…).

Nessuno intende negare che investitori istituzionali e uomini di affari stiano giocando la loro parte in quanto sta avvenendo. E può darsi anche che in qualche caso la giochino utilizzando informazioni provenienti dagli stessi ambienti politici, lo facciano su loro delega, abbiano obiettivi misteriosi, e via dicendo. Ogni ipotesi cospirativa è in qualche modo legittima, anche se in sé non vale nulla fino a quando non si fanno nomi e date, non si descrivono fatti, e via dicendo. Attaccare “la speculazione” in generale, però, significa replicare i comportamenti di quanti, nella Milano manzoniana, accusavano gli untori di diffondere la peste e denunciavano i fornai per il “rincaro” del pane.

L’uomo è speculatore per natura, perché si sforza di conoscere la realtà (non si perdano i vari significati del termine: la specula è un luogo che favorisce l’osservazione, e l’attività del filosofo è detta speculativa) e di trarre beneficio da tutto questo. Quanti oggi contribuiscono a far crollare l’affidabilità dei titoli di Grecia, Spagna, Portogallo ecc. si muovono sulla base delle loro informazioni e previsioni: tendono a pensare che questi Paesi siano in condizioni difficili, e ne traggono le conseguenze. Se gli interessi che Atene e Madrid dovranno pagare sul loro debito cresceranno, siamo sicuri che la colpa sia da addebitare alla speculazione e non, invece, a chi ha gestito in quel modo quelle economie pubbliche, insieme a chi – certamente – ha messo in piedi quell’autentica scomessa mancata che è l’euro?

Un grande economista vivente, Israel Kirzner (si veda ad esempio il volume Concorrenza e imprenditorialità, edito da Rubbettino), ha più volte evidenziato come l’essenza dell’agire imprenditoriale sia speculativo: il bravo imprenditore intuisce che vi sono opportunità di profitto in uno scarto tra quanto spenderà da un lato (per lavoro, materie prime, organizzazione, ecc.) e quando incasserà.  Se nel comprare la seta in Cina e poi nel venderla a Parigi realizza profitti, vuol dire che la sua intuizione era buona. Diversamente, ne pagherà le conseguenze. (Per una lettura assai acuta, e non priva di qualche appunto critico, alla teoria kirzneriana si veda ad esempio questo saggio di Enrico Colombatto, dell’università di Torino: “Dall’impresa dei neoclassici all’imprenditore di Kirzner”).

In linea di massima quanti operano in borsa non agiscono in maniera troppo diversa e la loro attività è anche fondamentale a renderci consapevoli di cosa sia il mondo economico di fronte a noi. È il sistema dei prezzi, quale deriva dall’azione degli speculatori, che fa circolare informazioni e riduce, in tal modo, le incertezze.

Un’ultima considerazione. A tutti dovrebbe essere chiaro che le economie europee oggi stanno pagando gli errori della cieca e irragionevole determinazione politica della sua leadership, da decenni orientata a unificare il continente all’interno di un unico Super-Stato e quindi vogliosa, proprio per accelerare tale processo, di avere una sola valuta. Avere imposto ai mercati europei una sola moneta entro un’area tanto differenziata – altro che zona monetaria ottimale à la Robert Mundell! – invece che un sistema di valute in competizione ha prodotto gli esiti che stiamo osservando. Ma errore chiama errore, e quindi ecco l’idea dei bond europei. Il prossimo passo: il primo embrione di una tassazione centralizzata.

Se l’economia ha le sue leggi, e normalmente i risparmiatori tendono a comprare titoli che a loro appaiono affidabili e destinati a crescere (speculando), anche la politica ha le sue. E i processi di unificazione in linea di massima non producono buoni risultati, dato che riducono la concorrenza istituzionale, alzano i costi di exit da un ordinamento all’altro, favoriscono il parassitismo, moltiplicano gli effetti perversi di norme e contratti di lavoro uniformi entro aree diverse.

L’Italia sta per apprestarsi a “celebrare” i 150 anni di un’unificazione nazionale che ha solo creato tensioni tra le varie aree della penisola, trascinato il Paese in una guerra sanguinisa (la “Quarta guerra d’indipendenza”) e ha danneggiato gli italiani nel loro insieme, ma ora si trova già a fare i conti con le prime dolorose conseguenze di un’unificazione di dimensioni ben maggiori (e quindi i cui effetti saranno perfino più dolorosi).

Siamo però su un piano inclinato: le élite europee – unica importante eccezione, i britannici – vogliono creare questo “cartello” politico con il suo centro a Bruxelles, e quindi l’avremo. Poiché anche la fisica ha le sue leggi, a partire da quella di gravità, è difficile che – data la pendenza del piano inclinato e la velocità che già abbiamo assunto – ci sia ancora il tempo per riuscire a salvarsi.

Nei giorni scorsi vi è stata una vasta chiamata alle armi contro i CDS, responsabili (secondo alcuni) dell’aggravamento della crisi greca, in termini di maggiori oneri di servizio del debito, tali da soffocare nella culla ogni tentativo di risanamento fiscale. Il grido di battaglia di George Papandreou e del governo di Atene è “la Grecia deve indebitarsi sui mercati allo stesso costo degli altri paesi europei“. Proposito lodevole, che tuttavia prescinde dal fatto che il costo del debito è legato alle prospettive di rimborso, cioè al rischio di credito. Quest’ultimo ha fatto irruzione in Eurolandia come un elefante nella cristalleria, ed è destinato a restarvi. Papandreou ha finito col credere, non è dato sapere se in buona fede o meno, che ogni differenziale nel costo del debito greco rispetto al resto della zona Euro sia imputabile all’attività degli “speculatori”, segnatamente di quelli in CDS. Per qualche giorno anche gli altri governi europei hanno fatto mostra di credergli, ed hanno minacciato neppure troppo velatamente di bandire il trading sui CDS.

L’operazione, che fosse studiata a tavolino o meno, è servita nel breve termine perché molti “speculatori” hanno deciso di chiudere le posizioni ribassiste sul rischio sovrano greco, vendendo cioè la protezione che avevano in precedenza acquistato. In parallelo a ciò (vedremo tra poco il flusso causale), anche il cosiddetto mercato cash, cioè i titoli di stato greci, sono stati interessati da correnti di acquisto e riacquisto, ed hanno visto stringere significativamente (pur se ancora su livelli molto elevati) il differenziale con i Bund tedeschi. Negli stessi giorni in cui in Eurolandia si discuteva del divieto di trading sui CDS “naked” (“nudi”,cioè quelle situazioni in cui si compra protezione su una entità creditizia senza possedere i titoli sottostanti), il Dipartimento della Giustizia statunitense si è messo ad investigare sulla possibilità che “alcuni hedge funds” (pare non più di quattro o cinque) abbiano “cospirato” per provocare un indebolimento dell’euro.

Questa tesi è quasi surreale: quanto può “muovere” un hedge fund, inclusa la propria leva finanziaria? Diciamo cinquanta miliardi di euro? Cento? Duecento? Moltiplicate per cinque, e riflettete sul fatto che ogni giorno, sui mercati valutari, vengono movimentate alcune migliaia di miliardi di euro. E’ realistico pensare che sia possibile “attaccare l’euro” orchestrando vendite per una frazione trascurabile dell’interscambio giornaliero del mercato valutario? E peraltro, indebolire la moneta unica avrebbe fatto solo un favore ai governi di Eurolandia, desiderosi di far respirare il proprio export. Forse non è un caso che l’indagine sia partita dagli Stati Uniti, che dall’indebolimento dell’euro hanno solo da perdere. Ma qui scadremmo nel cospirazionismo.

Tornando all’epica lotta dei greci contro i CDS, la criminalizzazione dei derivati creditizi deriverebbe dal fatto che gli stessi sono visti come driver delle discese di prezzo dei titoli di stato. Le cose non stanno così, spesso anzi accade il contrario: si inizia con correnti di vendita sul cash che innescano acquisti di protezione sul CDS, che a loro volta frenano la tendenza principale. E’ necessario, a questo punto, introdurre una tecnicalità: si dice base (basis, in inglese) la differenza tra il livello del CDS e quello del bond fisico. Quando la base è negativa (cioè lo spread del bond è più ampio di quello del CDS), gli arbitraggisti comprano il titolo e si coprono comprando protezione. Così facendo si blocca un profitto pari all’ampiezza della base. In natura le basi negative non durano molto, vengono cioè molto rapidamente arbitraggiate. Ciò che può durare indefinitamente sono invece le basi positive, cioè situazioni in cui il CDS è più largo dello spread sul bond sottostante. In questi casi per eseguire l’arbitraggio servirebbe vendere allo scoperto il titolo fisico e vendere protezione sul CDS. Ciò difficilmente avviene, perché non sempre è possibile vendere allo scoperto l’obbligazione sottostante: spesso la richiesta di prestito del titolo è talmente elevata che il medesimo diventa “special” sul mercato repo, ed il canale di arbitraggio salta.

Da un grafico pubblicato nei giorni scorsi da FT-Alphaville, si evince che i principali debitori europei hanno tutti la base positiva, in modo più o meno accentuato, in particolare Italia e Spagna, mentre la Grecia ha (o aveva, la scorsa settimana) una base nulla. In concreto, che significa? Che mentre è possibile guidare al rialzo il prezzo di un titolo in presenza di base negativa, la presenza di una base positiva non trasmette direttamente il movimento ribassista ai titoli sottostanti. In altri termini, nel caso greco il mercato ha cominciato a vendere i bond fisici, creando così una base negativa che è stata arbitraggiata dai trader, che hanno comprato protezione sui CDS. Senza questa operazione, la corrente di vendita dei titoli di stato greci non avrebbe trovato alcun elemento frenante. Detto in altri ed ulteriori termini, la magnitudine di una base positiva ha relativamente poco effetto sul livello dei bond sottostanti. Ciò significa che incolpare i CDS per la discesa di prezzo di titoli di stato di un paese con ampi e crescenti deficit e debito pubblico ha assai poco senso.

Ora anche il regolatore finanziario tedesco, BaFin, è giunto a concludere che i CDS non sono stati usati per condurre un attacco speculativo contro la Grecia (qualsiasi cosa significhi l’espressione “attacco speculativo”), ma George Papandreou non si arrende ed è tornato a chiedere al mondo un intervento di repressione contro il trading speculativo. Programma mediamente impegnativo. E’ possibile che si giunga a vietare l’operatività “nuda” sui CDS, cioè l’acquisto di protezione senza possedere i titoli sottostanti da proteggere. Lo stesso Mario Draghi, in sede di Financial Stability Board, ha detto che i CDS suscitano “disagio” (uneasiness); ma anche in questo caso non si eviterà l’allargamento degli spread su entità il cui merito di credito sta deteriorandosi.

Il governo greco, ed i politici di ogni latitudine, farebbero meglio ad acquisire questo concetto. Solo il risanamento e il ritorno alla crescita tengono lontana la “speculazione”. E mai come in questa circostanza le virgolette sono state più appropriate.

Le materie prime sono più idonee a finalità d’investimento rispetto a strumenti come i titoli di stato indicizzati all’inflazione, i TIPS. Le motivazioni sono piuttosto intuitive: i TIPS sono comunque denominati in dollari, quindi non proteggono dalla svalutazione del biglietto verde; inoltre, soffrirebbero in una ripresa che vedesse le banche centrali impegnate in una politica monetaria restrittiva, cioè con tassi d’interesse reali in aumento. Ecco perché, soprattutto quando i tassi sono bassi ed il livello di attività economica depresso, la tesaurizzazione delle materie prime rappresenta una scommessa a costo-opportunità contenuto.

Il paper di Ke Tang e Wei Xiong sostiene che il crescente utilizzo delle materie prime come asset class spiega la crescente correlazione tra i prezzi delle medesime. A riprova, si evidenzia che le materie prime presenti nei più diffusi indici finanziari delle commodities (come il Goldman Sachs Commodities Index, GSCI) mostrano una correlazione crescente nel tempo rispetto ai prezzi di materie prime da tali indici escluse.

Un test di prima approssimazione dell’esistenza di una crescente finanziarizzazione delle materie prime (quello che può essere definito il movente speculativo all’acquisto) può essere effettuato confrontando l’andamento dei prezzi e delle scorte. Nel caso del petrolio si ottengono risultati interessanti. Nel 2008, per quasi l’intera durata dell’anno, i prezzi sono cresciuti in presenza di scorte inferiori alla media mensile del periodo 1990-2007, con differenziale negativo piuttosto ampio proprio nei mesi estivi, quelli in cui i prezzi del greggio raggiunsero quotazioni record. Quindi, poiché intuitivamente la presenza di scorte e prezzi crescenti rappresenta conferma indiretta di un movimento speculativo, possiamo affermare con buona approssimazione che l’andamento dei prezzi del greggio nella prima metà del 2008 non presentava caratteristiche speculative. Per contro, nel 2009 gli stock appaiono superiori alla media pluriennale, e con prezzi crescenti.

Quest’anno, quindi, possiamo rinvenire conferme indirette di un movimento “speculativo”, verosimilmente riconducibile alla matrice finanziaria degli acquisti. Considerazioni analoghe sembrano valere per i metalli industriali, il cui stoccaggio appare in crescita, soprattutto fuori dagli Stati Uniti, ad esempio in Cina. La presenza di condizioni monetarie eccezionalmente alterate depone a favore di un mutamento strutturale nelle dinamiche finanziarie globali, con le materie prime sempre più protagoniste. A questa dinamica si accompagna inevitabilmente la necessità che le banche centrali più influenti (segnatamente la Fed) tengano conto, nelle proprie valutazioni congiunturali, dell’andamento dei prezzi delle materie prime come asset class. Sarebbe un metodo per monitorare la formazione precoce di bolle.