Questo ci dice la tumultuosa vendita da Oltreoceano che ogni giorno si sta realizzando sotto i nostri occhi nei confronti di tutti gli asset europei, a partire dal debito pubblico di tutti i componenti dell’euroarea ad eccezione della Germania, ed estendendosi ai titoli bancari che portano a sempre nuovi record verso il basso i listini di Borsa dell’intera Europa, perché le banche sono la cintura più esposta alla crisi di sistema che si sta scatenando.

I segnali sono assai preoccupanti e chiari, per chi li vuole leggere. I differenziali sul Bund che s’inerpicano verso l’alto non sono solo quelli greci, e portoghesi e spagnoli.  La Francia stava a 40 punti base di premio sul Bund decennale a fine 2010. Oggi  supera i 200 e da due settimane peggiora ogni giorno, ha di fatto già perso nel giudizio dei mercati la tripla A di cui andava così fiera. Il Belgio è passato da 103 punti a 318. L’Austria, pur considerata integrata alla Germania euroleader, è salita da 54 a 190. Lo stesso fondo salva-Stati e salva-banche, l’Efsf, in teoria tripla A anch’esso, ha dovuto rinviare l’emissione di una sua obbligazione dopo averne ridotto l’ammontare, e paga rendimenti in crescita quotidiana allineati a quelli francesi. Tre mesi di incorporazione da parte del sistema bancario di questa stima crescente dei rischi sovrani implicano problemi gravissimi per il credito non più solo dei Paesi sin qui a rischio, ma innanzitutto delle banche francesi, le più esposte al totale di carta pubblica europea.

Perché i mercati scommettono che nel 2012 l’euro salta, se non si assumono decisioni efficaci e adeguate al rischio a cui l’euro esposto? Per comprenderlo, è necessario compiere un passo indietro. Diciamo che, con qualche approssimazione tecnica, al mondo esistono due tipi di aree monetarie concepite come ottimali. Una è quella del dollaro. L’altra quella dell’euro. Sono due modelli pressoché agli antipodi. Per ragioni serie e storiche però, non per follia o inettitudine come vorrebberom oggi alcuni improvvisatori che gridano soluzioni da bar, anche se hanno nomi e cognomi autorevoli nel giornalismo italiano. E neanche perché i padri dell’euro ieri e Mario Draghi oggi avrebbero compiuto un golpe a nome delle banche, come strepitano blogger stralunati e cospirazionisti di estrema destra come di sinistra antagonista.

Il modello americano si è evoluto dal 1913 in avanti secondo una concezione per la quale a una valuta comune corrisponde l’unificazione reale dei mercati sottostanti, dei beni, dei servizi, del lavoro come della relativa regolazione. Lo scopo è quello di consentire che un unico tasso di interesse abbia sì effetti asimmetrici nelle diverse aree dell’Unione, che sono caratterizzate da tassi di crescita, costi dei fattori produttivi e prezzi degli asset comunque tra loro diversi visto che un continente non ha certo condizioni omogenee. Ma l’unificazione dei mercati e della regolazione consente che l’equilibrio a unico tasso d’interesse tra costi diversi, salari e disoccupazione avvenga per autoregolazione attraverso vasi comunicanti. Ti puoi spostare da uno Stato con più disoccupazione a uno che tira di più, con prezzi diversi, ma senza mettere a rischio risparmio e patrimonio.

In questo modello, quando il ciclo scende e a maggior ragione quando si aprono grandi crisi, la via prescelta è quella di attenuarne i morsi monetizzando il debito – tanto l’eccesso di debito privato, che delle banche che di quello pubblico – facendo stampare dollari alla FED. Dal 2008 in avanti, la banca centrale americana lo ha fatto per oltre 20 trilioni di dollari per il solo sistema banco-finanziario, praticamente per l’equivalente dei due terzi del valore attuale di tutti gli asset quotati nelle borse americane. Se si somma il debito pubblico,delle famiglie, delle imprese e delle banche Usa, nel giugno 2011 la quota era pari al 289% del Pil americano. Per fare paragoni, il Regno Unito è a quota 497%. Il Giappone a quota 492%. La Spagna a 388%. La Francia a 341% L’Italia al 303%.

La differenza tra la sostenibilità del maggior debito americano, britannico e giapponese rispetto al nostro – più basso – dipende dal fatto che le banche centrali di Stati Uniti, Regno Unito e Giappone monetizzano il debito con il torchio monetario, pressoché illimitatamente (non solo da questo, per essere corretti, conta anche la caratteristica delle economie di ciascuno, la percentuale di debito detenuto dai non residenti, etc etc, ma questo aspetto è comunque fondamentale). Certo, è un sistema che produce bolle nel prezzo degli asset, come quella di Internet prima, dell’immobiliare poi. E produce inflazione. Ma l’America, finché il dollaro è la moneta in cui sono denominati i mercati di tutte le commodities mondiali e dunque è riserva prioritaria per tutte le banche centrali, l’inflazione monetaria l’esporta verso il resto del mondo, anche grazie alla sua sostenuta produttività domestica. Meglio le bolle ogni tanto di una più alta disoccupazione stabile, pensano in America.

Poi c’è il secondo modello, quello dell’euroarea. Vediamo di spiegarlo storicamente, perché questa è la risposta da dare a coloro che non capiscono come mai siamo stati per così dire “commissariati” dai tedeschi, insieme a greci, portoghesi, spagnoli e irlandesi. Il modello BCE nasce dall’esperienza tragica fatta dalla Germania ai tempi di Weimar. L’eccesso di torchio monetario e di inflazione, stante l’enorme debito accumulato nella sconfitta della prima guerra mondiale, portò comunque a disoccupazione di massa e perdita reale e verticale di risparmio. L’effetto fu il nazismo, la presa sugli strati popolari dei totalitarismi neri e rossi.

Per questo la Germania per decenni, prima della moneta comune, ha affinato il modello su cui l’euro è poi nato. A differenza degli Usa, nessuna unificazione reale dei mercati sottostanti, del lavoro, dei beni e dei servizi come della regolazione: tranne che nel comparto finanziario. In più, il debito pubblico resta garantito da ciascun Paese membro. Senza un debito comune europeo è come se esso sia denominato in una valuta straniera, rispetto all’euro. Infine, la BCE non può e non deve monetizzare debiti di alcun tipo, deve solo pensare a tenere bassa l’inflazione, deve astenersi dal sostenere il ciclo.

Come può reggere un sistema di tal tipo, visto che la curva dei costi come della produttività, e le bilance dei pagamenti tra i diversi paesi dell’euroarea sono tanto divergenti? Per dire, la Germania è forte perché ha il più grande attivo al mondo di parte corrente dopo la Cina, quasi il 7% del Pil, il Portogallo era in passivo del 14% prima della crisi. Oppure, se consideriamo il costo per unità di lavoro fatto pari a 100 nel 2000,  quello tedesco nel 2008 era a 98 e ora è a 105, quello portoghese  nel 2008 era a 128 e ancora oggi è sceso solo a 125.

Il meccanismo tedesco prevede che, per reggere con queste asimmetrie e avvantaggiarsi tutti dell’euro, siano le classi politiche dei diversi Paesi a dover tenere la finanza pubblica in equilibrio al più basso livello di spesa pubblica coerente con un welfare decente e la sostenibilità del proprio debito pubblico, e a indurre con adeguate riforme l’economia reale ad un’elevata produttività. In caso contrario, con bassa crescita e alto debito e senza torchio monetario della Bce, l’unico aggiustamento possibile è quello della deflazione interna, cioè del drastico abbassamento in termini di valore reale dei salari e delle pensioni, degli attivi patrimoniali delle banche come delle imprese. Una volta che il conto salato, in termini di disoccupazione e impoverimento reale, cade sulle spalle di lavoratori,  contribuenti e risparmiatori, allora essi richiameranno al dovere i politici mentitori e inadeguati, sostituendoli con politici più virtuosi. E’ un meccanismo kantiano che scommette sulla virtù e sulla saggezza, altrimenti “il giudice a Berlino” passa per brutte botte in testa ai popoli.

Siamo esattamente a questo punto. Il conto amaro si abbatte su milioni di portoghesi e spagnoli, italiani e – tra pochissimo- francesi. Perché i politici mentono e preferiscono dare la colpa al mercato o alle opposizioni, perché i sindacati resistono alle riforme, perché ciascuno dice che la colpa è di un altro. E alla fine a pagare sono imprese e lavoro, coloro che non decidono alcunché ma subiscono.

Perché il mercato scommette che l’euro salta? Perché, al momento, non ci sono segni che tedeschi e francesi – entrambi sotto elezioni nel 2012 e nel 2013 – siano pronti ad assumere alcuna delle tre decisioni diverse che ci potrebbero portare fuori dal gorgo. Dico tre non perchè siano davvero tre, il mix può essere molto ampio. Le indico solo per far capire quanto possano essere diverse.

La prima decisione è quella di cambiare con procedura d’urgenza Trattato e Statuto della Bce, mutandone la natura e inducendola a monetizzare il debito. I tedeschi non si fidano e dal loro punto di vista hanno ragione, con mercati separati è un premio a chi ha accumulato più squilibri traendo a quel punto il massimo vantaggio dall’euro. Ora molti inneggiano a questa soluzione, Giuliano Ferrara la grida ai quattro venti: la loro ricetta quasi sempre è rimanere padroni a casa propria e lotta senza paura contro il vincolo estero, tranne che poi ci deve pensare la Bce a risolvere il problema degli squilibri insostenibili. Sembrano saggi, e sono matti.  La monetizzazione senza limiti del debito comunque induce i politici ad accumulare debito, tanto ci penserà una banca centrale a evitare il default. Per questo chi la pensa come noi ha sempre pensato che i freni alla monetizzazioen fossero più che giustificati, dagli andamenti della storia e dall’irresponsabilità crescente dei politici. Ha più titolo per chiedere la monetizzazione chi a quel punto abbraccia l’armonizzazione fiscale e la cessione ulteriore di sovranità a favore dell’Unione. Non mi sembra abbondino, tra i nostalgici urlatori del Cavaliere. Diciamo che è una proposta che alberga con maggior titolo a sinistra, che nella destra estrema (altro paio di maniche è la tradizione popolar-cattolica, rispeto alla quale la cessione di sovranità comporta menio problemi fin dai padri fondatori del trattato di Roma).
La seconda è una via intermedia. Senza monetizzazione integrale da parte della Bce,  si potrebbe comunque formare un fondo comune in cui i diversi Paesi membri facessero confluire una quota di debito pubblico eccedente una certa soglia- diciamo il 70% – chiamandone a garanzia  in parte la Bce, e in parte le stesse riserve accumulate dalla Germania grazie al fatto che tutti comprano solo i suoi Bund vendendo il resto dell’eurocarta (la fuga dei fondi monetari dalla Francia è ormai massiccia, e i tedeschi se ne avvantaggiano grazie ai loro meriti). E’ una proposta simile a quella avanzata qui in Italia da Paolo Savona. Ha il vantaggio di affriontare l’emergenza con strumenti comuni, senza pretendere però di varare in due settimane o due mesi uno schema nuovo di unificazione dei mercati e della politica e una Bce “alla FEd”: la politica non riuscirebbe mai a farlo, secondo me.

La terza proposta, fuori dai denti, è quella ancora più traumatica. Intavolare un confronto riservato su come uscirne, dall’euro. In breve – i problemi tecnici sono immensi – le ipotesi sono due. Se ad uscirne sono i Paesi eurodeboli, si troverebbero con gli attivi e passività esteri di banche e imprese che restano in euro e dollari, con quelli domestici invece in lire o franchi svalutati tra il 20 e il 40%. L’effetto sarebbe di fallimenti e disoccupazione di massa. Se invece fossero gli euroforti – Germania, Olanda e Nordeuropea -  allora l’effetto sarebbe opposto, l’avvaloramento degli attivi e passivi domestici reggerebbe l’effetto del maggior valore che il marco o il N-Euro, l’euro del nord, acquisterebbe sul dollaro rispetto all’euro attuale, penalizzandone le esportazioni sì, ma non tanto da annullare il vantaggio di competitività tedesco di questi anni. Detta così sembra semplice, non lo è affatto. Ma è anche vero che senza alcuna risposta, l’esplosione è certa.

I mercati però non vedono i segni, nelle classi politiche tedesche, francesi ed europee, né della consapevolezza del rischio terribile a cui tutti siamo esposti. Né dei rimedi possibili da adottare. La Merkel non passa giorno che non dica no a ciascuna di queste diverse ipotesi. La Germania del resto ha un suo piano B. Ha un suo Lebensraum economico ottimale, che non coincide affatto con l’euroarea ma si estende all’est Europa e all’intera Scandinavia, ha una politica propria e non europea nel braccio di ferro tra yuan e dollaro, in quanto il rapporto di Berlino con la Cina è diretto e  nonpassa certo né per Bruxelles né per Francoforte .Gli altri governi tacciono. I francesi con Sarkozy per grandeur non hanno capito che l’esposizione del loro sistema bancario pretendeva un rulo diverso dalla fuinzione di essere “come la Germania”.

Per questo i mercati scommettono che l’euro salterà. E per questo l’Italia deve al più presto recuperare l’autorevolezza per tornare a sedersi al tavolo europeo, come ha detto ieri Mario Monti.  Non si è mai visto una carrozza trainata da un tiro a quattro in cui il passo debba essere quello del cavallo più veloce. Perché o gli altri tre cavalli crepano oppure, ancor prima, si ribalta la carrozza. Finché siamo in tempo, evitiamolo. Perché di tempo ne è rimasto veramente poco.

La FED di Ben Bernanke, che ormai i seguaci della scuola di Chicago in America definiscono la madame Pompadour di Obama-Luigi XV, con il quantitative easing 2.0 non crea più solo base monetaria – estendendo gli attivi della banca centrale con acquisiti sui mercati, attualmente oltre il 3% del GDP rispetto alla frazione di unità nel precrisi – che viene però sterilizzata dal divenire liquidità monetaria vera riequilibrando la composizione della riserva obbligatoria delle banche commerciali. Negli States, di fronte alla malaparata del sostegno pubblico alla crescita a maxidebito pubblico dell’amministrazione Obama, la Fed crea base monetaria che diventa in effetti integralmente liquidità monetaria aggiuntiva. Dal punto di vista americano, di conseguenza, l’ondata inflazionistica delle commodities prima agricole e tessili, e ora anche energetiche, “spalma” nel resto del mondo – grazie al fatto che prezzi e mercati relativi sono regolati in dollari – inflazione che diminuisce in termini reali il debito pubblico, corporate e delle famiglie americane. Agli americani, che non hanno nel prezzo della benzina a gallone lo Stato che si pappa il 55% tra IVA e accise come noi, tutto ciò va benissimo.

L’effetto è molto diverso dal punto di vista dell’euroarea. Per Trichet non è un problema di policy, ma di politics. In altre parole, l’annuncio del rialzo prossimo non è una risposta – di tempestività immediata, dunque sospetta – all’andamento del barile, bensì un messaggio ai governi dell’euroarea. Il 24 e 25 marzo l’Ecofin dovrebbe tirare definitivamente le somme del nuovo patto di stabilità, e l’aria che tira è che la posizione eurorigorosa tedesca – tetti in Costrituzione a spese e tasse, sanzioni automatiche note ex ante – abbia perso il più delle chanches di essere adottata.

Sarkozy tenta di volgere in chiave di armonizzazione fiscale europea la preoccupazione di Angela Merkel di un bagno elettorale nel Baden-Wüttemberg, dove si vota due giorni dopo, se dovesse risultare attenuta la linea “no all’inflazione, no al deficit, no ai salvataggi”, ripetuta costantemente ai tedeschi.

In più, Trichet parla di alzare i tassi perché gli eurodeboli si facciano bene i conti. A cominciare dal Portogallo del premier José Sòcrates, in cima attualmente alla lista dei sospettati. In cassa il governo di Lisbona è accreditato di avere non più di 4 miliardi. Ma deve ripagarne di più nel solo mese di aprile, per la scadenza di un bond a lungo termine. E ne avrà bisogno di altri 16 entro fine anno, per gli altri in scadenza, nonché per finanziare il suo deficit annuale remunerandolo a un tasso del 7%. Le aziende pubbliche portoghesi hanno annunciato ricapitalizzazioni per quasi altri 4 miliardi. E il gestore pubblico della rete ferroviaria ha appena dovuto ritirare l’offerta di un bond decennale di 500 milioni, per mancanza di banche interessate a garantirne il piazzamento se non a interessi folli. Ieri, per un bond biennale da un miliardo, il Portogallo ha dovuto accettare di pagare un tasso superiore al 6%, 200 punti base più dell’ultima emissione di due mesi fa.

Non è colpa ella BCE se i governi continuano a non capire, pensa Trichet. E non è colpa sua se la politica continua a ignorare che un tasso d’interesse unico per Paesi che hanno competitività e dunque curve di costo tanto divergenti – conta questo, non tasse diverse come pensano gli armonizzatori statalisti – esercita nella crisi shock asimmetrici.Lo capiranno, i politici europei? Si accettano scommesse.

Purtroppo non abbiamo avuto ancora il piacere di vedere fare a Trichet uno spot televisivo al ritmo di “La mia banca è differente! Banca Centrale Europea: la Banca con “B” maiuscola”. Mai pubblicità sarebbe stata maggiormente azzeccata. Come noto, la Banca Centrale è il monopolista autorizzato ex lege alla produzione di moneta. Il suo compito istituzionale è preservare la stabilità dei prezzi dei beni al consumo. I driver sono: il target di inflazione programmata pari al 2% e l’espansione della base monetaria determinata in un 4,5% annuale. Nella pratica la (teorica) k-rule è diventata una D&D Rule (Dungeons & Dragons’ rule) ovvero: lancia quattro dadi da sei, incrementa la base monetaria della percentuale corrispondente e poi compra tutti gli asset di dubbio valore sul mercato fino all’occorrenza. Anche la prima idea, quella di un perseguimento di un tasso di incremento dei prezzi dei beni di consumo costante è un po’ perniciosa: per un approfondimento il tal senso può essere opportuna una lettura di “The Sphere of Economic Calculation” (Human Action, cap. XII di Ludwig von Mises) come pure di questo “antico” pezzo di IHC, in quanto una discussione in tal senso richiederebbe uno spazio così ampio da esulare dagli scopi del presente articolo. Torniamo adesso invece al monopolio di emissione riservato alla Banca Centrale. Questo costituisce indubbiamente il principale asset (occulto) all’interno del bilancio della ECB – lo stesso dicasi per i bilanci di Fed, BoE, BoJ, etc. Per un periodo di tempo “t” può essere espresso dalla seguente formula:

I = (i_t – i ^M_t) / (1 + i_t) M_t-1

Dove “I ” rappresenta il valore attuale netto (NPV) degli interessi risparmiati dalla Banca Centrale in forza del monopolio di emissione sulla base monetaria, “i ” il tasso di mercato che la stessa dovrebbe pagare in assenza di tale monopolio, “i ^M_t” il tasso di effettiva remunerazione e “M_{t-1” la base monetaria all’inizio del periodo preso in considerazione. Attualmente} i ^M_t è la media ponderata tra l’1% pagato sulle riserve obbligatorie, lo 0,25% sulle riserve in eccesso e l’ammontare delle banconote remunerate a zero, ovviamente.

Willem Buiter, Chief Economist di Citigroup, nel Global Economic Outlook and Strategy del 21 luglio ha elaborato delle stime circa l’ammontare del valore attuale di “I” combinando alcuni scenari tra di loro. Assumendo un costo nullo di emissione della moneta ed ipotizzando che la Banca Centrale voglia tenere fede al proprio impegno di un incremento nominale dei prezzi al consumo del 2% su base annua, la “deep pocket” (la tasca profonda) di Trichet oscillerebbe da 1.985mlrd a 6.864mlrd di euro. In ogni caso decisamente superiore ai 78mlrd di patrimonio netto che ufficialmente figurano a bilancio nell’Eurosistema, quale perdita massima assorbibile dall’istituto di emissione.

Per svuotare una tasca profonda ci vuole una mano profonda, ma attualmente il lavoro è semplificato dal fatto che di mani ce ne sono due: quella a disposizione della Banca Centrale e quella a disposizione del Tesoro (in senso lato), ovvero le agenzie fiscali dei vari paesi dell’eurozona. Nonostante i programmi di austerity dichiarati, i Governi hanno un interesse oggettivo ad estrarre parte di questa rendita monopolistica della Banca Centrale (sul legame finanziario diretto tra Tesoro e Banca Centrale si veda anche qui). Il metodo è tutto sommato semplice: scaricare su di essa il mantenimento della stabilità del sistema finanziario, fatto che a sua volta implica un sostegno diretto o indiretto al collocamento e/o alla negoziazione dei titoli sovrani (se non altro a condizioni meno onerose di quelle che verrebbero richieste in un mercato libero e competitivo). In ultima istanza l’ECB è e sarà costretta ad ogni occorrenza ad espandere la base monetaria e ad accettare collaterali di pessima qualità, anche oltre le intenzioni dichiarate. Non è in discussione quindi se la politica monetaria resterà o meno inflativa, ma semplicemente in che modi e in quali termini.

Il veicolo speciale (SPV), che dovrebbe prendere vita entro qualche mese, e la concertazione di linee di credito bilaterali tra Governi dell’eurozona sono un evento senza precedenti dalla creazione dell’euro ad ora. Come già sottolineato l’ SPV può rivelarsi del tutto inutile a fermare la speculazione: in assenza di credibili politiche di risanamento di bilancio questo diventa un peg contro cui giocare per ottenere free lunch fino all’esaurimento delle risorse finanziarie ivi conferitevi. Senza poi considerare il fatto che i processi di negoziazione intracomunitari raramente seguono la velocità con cui si evolvono le crisi di carattere finanziario e pertanto richiedono (prima, durante e dopo) la fattiva e proattiva assistenza della ECB. È necessario sottolineare come i prestiti intergovernativi stiano al libero mercato dei capitali come il miele sta al diabetico. Non riflettono le preferenze intertemporali degli attori, i tassi e le modalità concessione non rispecchiano alcun costo opportunità riferibile a dei liberi agenti economici, le rinegoziazioni avvengono sotto l’egida della politica. Se la veste formale è pur sempre quella di obbligazioni creditizie, nella sostanza sono uno strumento di carattere egemonico con cui creare e gestire vincoli di sovranità tra Governi, istituzioni intergovernative o sovranazionali. Non sono uno strumento del mercato. Sono uno strumento del nazionalismo economico ed il “patriottismo monetario” è senza ombra di dubbio un elemento di sfaldamento, non di integrazione commerciale tra Paesi.

Nel grande gioco a mantenere lo status quo rimane aperto il problema della sottocapitalizzazione degli istituti di credito. Le leve su cui agire ovviamente sono due: l’attivo ed il passivo. L’emergere dei malinvestimenti della fase espansionista (2003 – 2008, anche se allargando la discussione ci sarebbe da riflettere sulle scelte di politica monetaria degli ultimi vent’anni) ha bloccato l’espansione creditizia, o quantomeno l’ha diretta verso il comparto statale – allocazione questa che non richiede particolari accantonamenti di capitale. Una contrazione prolungata e poco discriminata degli impieghi al settore privato genererebbe un fenomeno di selezione avversa: i soggetti in grado di rientrare sarebbero quelli più solvibili mentre gli altri crediti diventerebbero manifestamente deteriorati o inesigibili (i.e. apparirebbero per quello che già sono). Ciò comporterebbe l’insolvenza degli istituti che più hanno finanziato progetti non sostenibili, come ad esempio le casse di risparmio spagnole. In un’economia di mercato non vi sarebbe niente di anomalo in tutto questo: la pulizia delle inefficienze e la riallocazione delle risorse sono processi salutari. Nel caso attuale invece, è proprio ciò che si cerca sistematicamente di evitare. Sull’asset side delle banche si è intervenuti (i) a livello normativo con il passaggio dal mark to market al mark to fantasy, per favorire l’occultamento delle perdite e (ii) a livello finanziario con quello che ormai giustamente possiamo definire un “quali-quantitative flooding“. Per quanto riguarda il capitale di vigilanza in una prima fase molti paesi hanno proceduto ad interventi sia di nazionalizzazione che di ricapitalizzazione (in gran parte pubblici, più modestamente privati). Questo tuttavia ha semplicemente tamponato la situazione e favorito fenomeni di evergreening. È utile ricordare che un evergreening attuato su scala sistemica, oltre a rallentare la riallocazione del risparmio verso i settori profittevoli dell’economia, rende più difficoltoso sia l’accesso al credito che la realizzazione di nuovi progetti potenzialmente redditizi e maggiormente richiesti dai consumatori: risorse e capitali continuano a permanere dove non dovrebbero, anziché cambiare la propria allocazione in maniera conforme al mutato scenario economico.

In conclusione Europa e Stati Uniti, seppur con alcune significative divergenze circa la tempistica di rientro dalle politiche di spesa, guidati da Governi e Governatori centrali sembrano decisi ad imboccare una via occidentale alla giapponesizzazione delle proprie strutture finanziarie, produttive e sociali. Non è possibile prevederne gli esiti a priori. È possibile che le forze vive del capitalismo producano abbastanza risparmi e beni capitali da permettere un superamento della congiuntura “relativamente” poco doloroso, ma ciò non potrà non essere accompagnato da un riequilibrio dei pesi a livello geopolitico ed economico globale. Allo stesso tempo non è affatto da escludere l’ipotesi che la socializzazione delle perdite – attività che vede gli istituti di emissione impegnati da molti anni – provochi l’apparizione di imprevisti buchi neri (nella gestione del central banking) tali da portare all’ordine del giorno la necessità di ridiscutere l’intera architettura su cui si basa il sistema monetario attuale.

Fino ad oggi le Banche Centrali sono più o meno sempre riuscite a cartellizzare e coordinarsi in maniera tale da garantire la sopravvivenza del sistema (negli ultimi anni in particolare tramite operazioni di currency swap). Tuttavia si sta verificando una situazione in cui, nei Paesi occidentali, vi sono sempre meno margini – sia finanziari che politici – per ulteriori operazioni di supporto tramite l’indebitamento pubblico, mentre in quelli asiatici e in via di sviluppo le riserve accumulate finora potrebbero – essendo espresse prevalentemente in dollari, euro, yen, sterline e franchi svizzeri – accusare pesanti perdite in caso di significativi movimenti al ribasso nel mercato dei cambi di queste valute. Comunque vada, il “global central banking” proseguirà nel suo sentiero inflazionistico ed il suo destino è ad esso indissolubilmente legato.

Per capire quanto il mercato obbligazionario possa trovarsi in futuro sotto pressione, si può dare un occhio a qualche report di Standard & Poor’s, tra cui uno citato anche dal Sole24ore: da qui al 2013, dovranno essere rimborsati più di 3.000 miliardi di dollari, con un picco di 903 miliardi previsto per il prossimo anno, ed a questo vanno aggiunte le necessità di cassa degli Stati sovrani (circa 870 miliardi di dollari a titolo di rifinanziamento solo 2011, più gli oneri derivanti dal servizio del debito e il finanziamento dei rispettivi deficit). La conseguente, ed evidente, scarsa sostenibilità di politiche di deficit spending ed il rischio che queste possano spiazzare la domanda privata di fondi. In questo scenario la BCE non potrebbe ritirarsi dal suo monetary easing, anzi dovrebbe trovarsi ad incrementarlo. La nuova “moda” del debito potrebbero essere i covered bond, la cui emissione è incrementata del 60% nel primo semestre dell’anno in seguito al programma di acquisto previsto dalla Banca Centrale (tale programma è terminato il 30 giugno, ma vi sono tutti i presupposti per riedizioni future più o meno analoghe). E che ne sarà delle tanto sbandierate “politiche di sterilizzazione monetaria”? Come evidenziato anche da Bagus, tali interventi comportano comunque un drenaggio di fondi che renderebbe più restrittive le condizioni del mercato interbancario, a da lì sul resto dell’economica, il che va “contro” il quadro appena sopra disegnato. La situazione non sembra offrire vie d’uscita: imperante e imperituro monetary easing. Riguardo l’aspetto più “quantitativo” del monetary easing, inciderà sicuramente la disponibilità di capitali strategici provenienti dall’estero, di cui una possibile anteprima è stata offerta con gli acquisti cinesi sui titoli di Stato spagnoli: questo alleggerirebbe il compito della BCE riducendo in generale la pressione sull’obbligazionario seppur rischiando un nuovo “patto scellerato tra oriente e occidente”.

Ma la partita più interessante si gioca ormai sul piano qualitativo, tanto da mandare in secondo piano il mancato rinnovo a inizio luglio della mega-operazione a un anno per oltre 400 miliardi di euro, che non può considerarsi “compensato” semplicemente da quelle poche decine di miliardi di euro di acquisti di covered bond. D’altra parte la grande creazione centrale di base monetaria non ha avuto tutti gli effetti moltiplicativi attesi: le banche hanno per lo più preferito parcheggiare le somme nelle deposit facility (e pure in debito sovrano fino ad annullarne il rendimento) piuttosto che rischiare un prestito privato. Nei fatti le riserve di liquidità in eccesso nell’eurosistema sono balzate a luglio 2009 verso i 300 miliardi di euro, e dopo il minimo di inizio anno sono rimbalzate fino a circa 350 miliardi di euro a inizio luglio 2010 appena prima della scadenza nella suddetta mega-operazione; scaduta la mega-operazione le riserve sono cadute verso i 140 miliardi di euro. Al netto, insomma, il sistema ha visto ridurre la quota di riserve in eccesso per circa 200 miliardi di euro (oltre la metà), ma gli effetti sull’interbancario non sono stati così drammatici come si temeva (l’euribor andrà ad aggiustarsi con un 1% sulla nuova scadenza media del rifinanziamento centrale probabilmente a tre mesi, tutto qui), il che indica che pure la fase espansiva è stata povera di risultati, sia per l’interbancario che per l’intero circuito del credito.

Le Banche Centrali stanno dando vita ad una vera e propria politica di creazione e ampliamento dei surrogati monetari, il qualitative easing. In un contesto di moneta irredimibile e monopolizzata dalla Banca stessa, ogni decisione espansiva in materia di accettazione di collateral o acquisto di una qualsiasi attività, conferisce a questa uno status di pseudo moneta, innalzandone la domanda e quindi il prezzo. Questo è ciò che avviene con i titoli di Stato, e che è avvenuto con i covered bond prima e con i titoli greci dopo il declassamento. Il rischio di controparte viene fortemente controbilanciato con la liquidabilità assicurata dalla Banca stessa (gli emittenti di questi surrogati monetari sono i primi ad esserne beneficiati a scapito degli altri soggetti poiché l’attività di espansione è  non uniforme e discrezionale, quindi non è neutrale).

Se lo status di pseudo moneta di un qualsiasi asset viene definitivamente riconosciuto dal mercato, lo stesso asset entra agli effetti pratici nella massa monetaria, al punto che non sarà più indispensabile che la Banca Centrale converta immediatamente l’asset in “moneta strictu sensu”, e l’asset può arrivare a circolare come, appunto, moneta, semplicemente sulla fiducia che volendo, prima o poi, possa venir convertito in “moneta strictu sensu”. Vista la facilità con cui soprattutto gli Stati possono “creare” debito,  e che fenomeni di “circolazione di certificati” come moneta non sono impossibili, esiste un significativo pericolo di una nuova forma di inflazionismo che sfrutta forme endogene di circolazione monetaria.

Ogni nuovo interventismo cerca di lenire il tessuto finanziario dove questo appare stressato. Lo scenario descritto a inizio articolo, quando andasse a minare lo stato di banche ed istituzioni finanziarie, è plausibile che spinga la Banca Centrale ad interfacciarsi ulteriormente anche con il mercato delle emissioni private, così che lei prima ampli tutti gli strumenti a disposizione delle banche commerciali per favorire l’evergreening del loro attivo, e poi allarghi la gamma di collateral accettati, per finire con la creazione di strutture o veicoli finanziari ad hoc. In questo modo la BCE acquisirebbe definitivamente il “tocco di Mida”, tramutando in “oro” tutto ciò che tocca; il problema è che Mida scoprì di non poter più alimentarsi, trasformando in oro anche il proprio cibo, e allo stesso modo la BCE potrebbe trovarsi “accerchiata” da (pseudo) moneta che ella stessa ha creato. E Trichet ha forti incentivi per cadere, consapevolmente o meno, nella spirale della pseudo moneta, in una nuova fase di qualitative easing piuttosto che dell’indistinto quantitative easing, rischiando che lui, il nostro Re della liquidità, diventi un novello Re Mida: la semplice politica monetaria (quantitativamente) espansiva ha mostrato una troppo ridotta efficacia perché si “perde” nella politica creditizia delle banche commerciali, quindi può diventare necessario cercare di scavalcare il sistema bancario facendo fluire liquidità, ad esempio sotto forma di acquisto di titoli quali covered bond, titoli di Stato, o accettazione di nuovi collateral ben specifici, fin nei settori che si vogliono specificatamente stimolare.

Qualcosa del genere era già stato detto nel 2008 riguardo la politica della Federal Reserve: scavalcare quel percorso fatto di finanziamenti della Banca Centrale alle banche commerciali e di speranze che quest’ultime concedano prestiti nell’economia, puntando direttamente con la propria liquidità “dentro” ai settori da sostenere. Il punto è che facendo questo si può finire appunto in un ambiente di pseudo moneta come sopra descritto. In una situazione simile le statistiche non riuscirebbero a cogliere questa forma di inflazione, anzi potrebbero descrivere una apparente riduzione degli aggregati monetari, specialmente quelli di  grado inferiore, mentre il sistema già si muove su una moneta qualitativamente ampliata. Sterilizzazione apparente, e inflazionismo qualitativo; Re Mida potrebbe nemmeno accorgersi del suo “tocco”.

Il punto è stabilire “quali” limiti, e Giavazzi e Giovannini fanno benissimo a sollevare il problema, perché è esattamente la lezione dalla crisi che ancora le banche centrali – sospinte dall’emergenza politica che chiede loro solo di non ostacolare una ripresa indebolita negli USA e da sempre gracile in Europa, Germania esclusa – non mettono a  tema, dopo tre anni. Tre anni in cui, a dire la verità, FED e BCE hanno seguito tecnicamente due sentieri molto diversi, anche se analoghi nei presupposti di estendere i propri interventi ben oltre l’esaurimento della politica monetaria tradizionale quando il tasso ufficiale diventa zero o negativo.

In ogni caso, al di là dei tecnicismi che appassionano gli addetti ai lavoro (ma sono la sostanza), la sintesi è: i banchieri centrali dovrebbero avere più che mai opggi non solo buoni argomenti, ma sopratttuto determinazione e fegato per deludere i politici, e cominciare ad alzare i tassi.

Secondo le proiezioni più recenti del Fondo monetario, il debito pubblico continuerùà a crescere in maniera molto significativa. Misure di contenimento del deficit sono state varate solo da alcuni Paesi europei e dal Regno Unito. Ma il debito pubblico americano al ritmo attuale supererà il 100% del GDP USA prima del 2015. Quello dell’euroarea sarà allora al 95%. E sopra il 90% sarà anche quello del Regno Unito, pur inglobando le energiche misure correttive intanto annunciate dal governo Cameron-Clegg.

In tali condizioni, il rischio è che la sfiducia dei mercati non si limiti più a un novero ristretto di Paesi come è avvenuto nella crisi europea, concentrata su Grecia, Portogallo, Spagna e Irlanda. Ma che si estenda ai Paesi maggiori: con l’eccezione probabile della Germania. La conseguenza? Un aumento dell’inflazione attesa o della svalutazione delle monete, con ripercussioni inevitabili sui tassi d’interesse. Il consenso degli osservatori è che i bassi tassi d’interesse – che la Fed ha appena confermato necessari nel medio periodo, visto che anzi deve estendere le manovra eterodosse di quantitative easing per sorreggere debito pubblico, debito corporate e corsi azionari – sarebbero messi a rischio da tale scenario. Le serie storiche mostrano che a ogni stabile aumento di 100 punti base pagati al collocamento dal debito pubblico USA quando è in forte aumento tendenziale, corrisponda un aumento dei tassi a lungo termine sul dollaro tra i 300 e i 500 punti base addirittura. L’effetto sui tassi e valute europee è del tutto analogo, anche se in questo caso le serie storiche sono più recenti e dunque meno attendibili.

Tutto ciò potrebbe portare, se le autorità monetarie dovessero persistere in un atteggiamento lasco invece di ritoccare i tassi verso l’alto, a un circolo vizioso tra l’aumento del costo e del livello del debito pubblico, e la pressione aggiuntiva che ciò determinerebbe sul costo dell’ulteriore deficit in formazione: la relazione tra deficit pubblici e yields di mercato diventerebbe non lineare. A ciò si aggiungerebbe inevitabilmente l’effetto di crowding out, cioè di spiazzamento che i titoli sovrani eserciterebbero sull’enorme ammontare di obbligazioni private – di istituzioni finanziarie e imprese – che nello stesso orizzonte temporale attende di essere rinnovato a scadenza. Le grandezze in gioco sono molto rilevanti. Nell’euroarea nel 2011 scadono circa 700 miliardi di corporate bonds di cui i sei settimi non sono di banche, negli USA 610 miliardi di cui un terzo bancari. Nel 2012, l’ammontare sale a 750 miliardi nell’euroarea, e a 635 miliardi negli USA. Solo nel 2013 la tendenza è al ribasso, con 590 miliardi in Eurolandia e 440 negli States.

A fronte di tutto questo, i mercati tendono ancora a non orientarsi. Gli yields pubblici decennali statunitensi sono di poco superiori ai 300 punti base, e di circa 350 nel caso britannico. Troppo poco, rispetto a tutto ciò che è nella pipeline. Sino a questo momento è prevalso sui mercati il volo verso il dollaro come moneta -rifugio comunque, il cosiddetto flight to quality. E contano anche i massicci acquisti di bonds pubblici disposti dalle banche centrali e da molte grandi banche private che danno loro una mano. Ma ci sono alcune conseguenze negative.

Le banche si troveranno ad essere sempre più esposte a un rischio di deterioramento dei titoli pubblici che detengono in portafoglio. Negli USA, per le cinque maggiori banche a fine giugno i titoli pubblici erano pari all’8% del loro total assets e al 94% del loro equity. I titoli pubblci servono inoltre come collaterali in moltissime operazioni repos e di finanziamento delle banche centrali, e il deterioramento dei bonds sovrani impatterebbe queste operazioni fondamentali per la liquidità dei mercari. Ciò comporterebbe nuove tensioni sul costo medio del funding a lungo e poi a breve delle banche stesse. Oltre alla crisi di molte aziende private che non potrebbero rinnovare la loro raccolta obbligazionaria.

Conclusione. Anche l’America deve capire che la via al taglio del deficit è necessaria, e l’Europa deve batterla con ancor più decisione di quanto abbia fatto finora sotto l’impulso tedesco. Non proprio ciò che i politici amano sentirsi dire.

Washington rifiutò. Promise disciplina fiscale per mantenere solido il dollaro. Il governatore della BCE, Jean-Claude Trichet, prudentemente si astenne dalla partita, preferì dichiarare che il dollaro era lungi dall’aver terminato la sua missione. Una prudenza saggia, vista la crisi dell’eurodebito che sarebbe esplosa sui mercati da metà gennaio 2010.

Al G20 di Toronto a fine giugno, le valute sono scomparse dai comunicati finali. Per tre fattori diversi. L’eurocrisi del debito, appunto. La ripresa americana, comunque superiore al 3% anche se con segni di frenata da maggio. Il ritorno del renminmbi alla fluttuazione controllata già vista all’opera dal 2005 al 2008, prima di tornare nella crisi al cambio assolutamente fisso sul dollaro. In effetti, da fine 2009 a oggi la valuta cinese si è apprezzata di ben il 18% sull’euro, assai meno sul dollaro. I cinesi, fidandosi poco dell’euro a seguito della crisi di debiti sovrani del nostro continente, non sono tornati sul dollaro ma hanno ripreso a comprare massicciamente titoli in yen. Non capitava da anni.

Eppure, il tema continua a occupare la riflessione degli economisti.

Nella famosissima conferenza a Bretton Woods che mise le fondamenta di FMI e Banca Mondiale, John Maynard Keynes propose una valuta globale, il bancor, emessa da una International Clearing Union, e fondata sul valore di 30 commodities oro incluso, scambiabili a tassi fissi rispetto alle valute nazionali. I diversi Paesi avrebbero mantenuto conti in bancor presso l’ICU, attingendovi quando fossero incorsi in problemi di bilancia dei pagamenti. Le cose andarono diversamente. Ma ancora nel 1967, prima della tempesta che portò all’inconvertibilità del dollaro, il FMI prevedeva che a fine secolo gli SDRs avvrebbero rappresentato la metà delle riserve mondiali. Il Nobel Bob Mundell, teorico delle aree monetarie ottimali e padre putativo dell’euro, sposò la stessa tesi. Oggi ripresa da Zhou Xiaochuan.

Nel post Lehman diverse altre idee si sono fatte avanti. Fred Bergsten ha proposto la facoltà per i Paesi membri del Fmi di swappare dollari per SDRs, per diminuire l’esposizione sul biglietto verde. Un’apposita commissione ONU guidata da Joe Stiglitz è andata oltre, riprendendo l’idea di chi vorrebbe espandere i SDRs fino al bancor di Keynes. Strauss-Khan ha sostenuto a inizio 2010 che presto o tardi sarà l’FMI, a “stampare” SDRs. Una commissione nominata dal FMI ha invece proposto una vera e propria banca centrale indipendente globale, con un rating a quattro A senza rivali nel pianeta, capace di emettere bonds e altri strumenti finanziari denominati in una vera e propria valuta mondiale.

Lo scopo di tali proposte è comune. Assicurare stabilità ai cambi, benefici per ciascuno sulla base di economie di scala, abbattendo i privilegi impropri che al dollaro vengono dal signoraggio mondiale. Tuttavia, la realtà dista da questi intenti come gli oceani dai lavandini.

Il G20 ha espanso gli SDRs di 250 miliardi di dollari nella crisi. Ciò vale a malapena un 4% scarso delle riserve mondiali. Per superare il $ nelle riserve, ne occorrerebbero circa 4 triliardi in valore di SDRs neomessi. Il Fmi dovrebbe diventare una vera banca centrale mondiale. I nuovi SDRs dovrebbero essere trattati sui mercati e non solo attraverso operazioni di tesoreria tra Paesi membri del Fmi, per esporsi alla concorrenza con assets esistenti. Tutto questo non si vede come potrebbe avvenire, visto l’avverso interesse di Washington e il diritto di veto attribuito in sede FMI agli USA per emettere nuovi SDRs. Persino su una nuova composizione del basket di riferimento per gli SDRs atuali, basata su dollaro, euro, yen e sterlina, non si è riusciti a fare un solo passo avanti, rispetto a chi ha proposto di inserirvi valute come quella di Australia, Cile, Canada e altri detentori di materie prime.

Il fronte dei limitati sostenitori del renminmbi o dell’euro come nuove valute di riserva mondiale destinate a scalzare il dollaro si è raffreddato, dopo i primi entusiasmi post Lehman (pensate solo all’entusiasmo con cui tedeschi e italiani hanno salutato la recente svalutazione dell’euro sul dollaro). C’è infine l’idea di tornare ad avere più valute di riserva in concorrenza, come avveniva nel sistema finanziario mondiale precedente al 1914. E’ effettivamente a mio giudizio un’idea meno balzana di quanto appaia. L’Asia potrebbe avviarsi a una vera e propria unione dei mercati finanziari, fino a sfociare in una comune e molto potente area monetaria. E a quel punto le tre macroaree potrebbero trovare accordi temporalmente variabili di cambio, una sorta di maxi accordi tipo Plaza di anni fa, ma su basi valutarie integrate in ciascuna delle tre maggiori aree del mondo.

Fatto sta che siamo ancora molto lontani, da questi che al momento restano sogni ambiziosi. Dal che si deduce una sola cosa. Che il dollaro non corre alcun rischio, checché si dica, come vero sovrano monetario. Il vero nemico del re-dollaro è solo interno: l’eccesso di debito pubblico acceso da mister Obama. E servià probabilmente – penso io, assumendomi l’impopolarità del vaticinio – un altro presidente, per spegnerlo e tenere il dollaro in salvo.

Due esempi utili per capire corsi e ricorsi storici. Qui un’esilarante prova di come sotto Roosevelt si spiegasse alle masse nei cinematografi la via dell’inflazione come salvifica. Qui la lettera aperta scritta da Keynes a Roosevelt il 31 dicembre 1933 per separare le proprie responsabilità rispetto alla rigidità dei prezzi e dei salari praticata dall’Amministrazione di cui vi ha parlato giustamente Monsurrò, in teoria volta a difendere il potere d’acquisto dei lavoratori, in pratica responsabile dell’equilibrio di sottocupazione che per anni e anni impedì l’uscita dalla crisi. Se Keynes si discostò da Roosevelt allora, chissà che cosa direbbe di Krugman e dei krugmaniti tax-nd-spend nell’Europa di oggi.

Il presidente Obama ha potuto così poche ore dopo sedersi al tavolo canadese del G8 e del G20 gonfio d’orgoglio, sventolando la riforma con affermazioni del tipo “ gli Stati Uniti passano finalmente dalle parole ai fatti, sulle nuove regole finanziarie”. E’ proprio così e di conseguenza è il caso di stappare spumante? Non proprio, a mio modestissimo avviso. Per almeno tre ordini di motivi.

Il primo è il segno politico di questa decisione: la sua unilateralità. Più di un anno e mezzo di chiacchiere a ogni G20 e foro multilaterale della necessità di nuove regole che, per essere davvero efficaci, devono essere condivise e il più possibile comuni tra le tre macroaree mondiali, America, Europa e Asia, ed ecco che alla fine Washinghton detta ancora una volta unilateralmente al mondo intero princìpi e regole dell’intera intermediazione finanziaria. Naturalmente, lo fa sulla base degli interessi delle proprie grandi banche, che non a caso hanno reagito positivamente alla notizia. Avendo pilotato il più degli emendamenti di mediazione grazie ai quali ogni dissenso è stato apparentemente spianato. Di fatto, Amministrazione e Congresso americani svuotano a proprio uso e consumo alcuni dei punti più delicati sui quali da un anno e mezzo è al lavoro il Financial Stability Board guidato da Mario Draghi, nonché l’agenda di rafforzamento patrimoniale bancario sulla quale lavora la BRI a Basilea. Si potrà dire: è l’America di sempre, bellezza. Ma fino a un certo punto. E’ la Cina  ad avere in mano il suo debito attuale e futuro. E ad averla sopravanzata come prima potenza industriale mondiale, col 22% del prodotto industriale planetario rispetto al 16%.

La seconda ragione è di merito. Sui punti più qualificanti, le decisioni americane non vanno nella direzione utile all’Europa. Né a Cina e Giappone. Né consentire alle grandi banche americane di continuare a utilizzare depositi – entro il 3% del capitale di vigilanza – in fondi speculativi, né la quotazione sui listini Usa dei prodotti derivati con obbligo di trattarli attraverso una clearing house- decisione che è intesa a spiazzare tutti gli altri mercati -  servono ad altro che alla supremazia a stelle e strisce. Idem dicasi per la tassa da 19 miliardi di dollari in un decennio a carico degli istituti con 50 miliardi e più di asset. La tassa serve a finanziare i costi regolatorii della riforma, più che a evitare nuove crisi. Appare anzi elevata la possibilità che rafforzi nelle grandi banche la certezza che verrebbero salvate comunque, inducendo dunque invece di evitare nuovi azzardi morali. Al di là del fatto che sul tema anche l’Europa è divisa al proprio interno, con Germania e Francia favorevoli visto che da loro il molto denaro pubblico speso in salvataggi bancari al momento non ha analoga prospettiva di un guadagno statale come negli Usa, e Paesi come l’Italia e l’intero blocco dei Paesi emergenti ai quali  la tassa non può piacere. Chi non ha dovuto salvare banche coi denari pubblici è molto più interessato a rafforzare gradualmente il capitale degli istituti di credito, non a tassarli mettendosi a rischio di ulteriori strette degli impieghi e di traslazione a famiglie e imprese del costo aggiuntivo.

La terza ragione è di metodo. In realtà, malgrado il Dodd-Frank Act sia di oltre 2mila pagine, leggendolo bene si comprende che saranno le autorità regolatorie americane, nei prossimi mesi e anni, a dover decidere esse come tradurre questi princìpi in regolamenti concreti. Le separazioni societarie e gestionali derivanti dal limite d’impiego del 3% del core tier 1 in proprietory trading, ad esempio, avvengono addirittura con scadenza al 2022: ci credo che le grandi banche americane festeggiano, sai di qui ad allora quante volte riusciranno a impedirlo….il che potrebbe essere anche e forse meglio della regola attuale stabilita dal Congresso tanto per nopn adottare seccamente la cosiddetta Volcker rule che muirava alla proibizione assoluta , ma il punto è che così tutto diventa aleatorio e appeso a rapporti di forza  che evolveranno  a seconda della bilancia di poteri reali tra banchieri e politica americana.

In piccolo, ho un modesto termometro per capire quanto il Reform Bill non sia un toccasana. Il senatore Russ Feingold si è rifiutato di votarlo: è un democratico, ma è stato l’unico a votare sia nel 1999 contro l’abrogazione del Glass-Steagall Act che separava banca commerciale e d’investimento, sia nel 2008 contro i salvataggi bancari. A mio giudizio, aveva ragione entrambe le volte, e la vecchia regola dice che non c’è due senza tre.