Nel caso giapponese erano le imprese non finanziarie a non volere il credito, e se nessuno vuole il credito l’economia non funziona. In questo caso, non sono i tassi, per quanto bassi, che possono ravvivare la richiesta di credito. La politica monetaria dunque è spiazzata. Resta la spesa pubblica per salvare le cose. La s’incrementa fino ad assorbire la riduzione di quella privata. I finanziamenti che andavano al settore privato ora vanno a quello pubblico. Il fabbisogno finanziario dello Stato non spinge al rialzo i rendimenti delle obbligazioni, perché il settore privato non chiede più, fin tanto che deve ridurre il proprio debito, capitali al mercato.

Secondo Koo, basta sostituire al settore delle imprese giapponesi quello delle famiglie americane per capire la situazione statunitense. Koo sostiene che non bisogna tentare di ridurre il deficit pubblico fino a quando non si è sicuri che l’economia torni a chiedere credito. Se si cerca di controllare prima del tempo il deficit pubblico, contando – o sperando – che al minor credito chiesto dal settore pubblico corrisponda automaticamente un maggior credito chiesto dal settore privato, si rischia di peggiorare le cose – proprio come avvenne in Giappone nel 1997 e nel 2001.

La scelta degli europei (si vedrà poi che le posizioni sono più sfumate) e degli statunitensi oggi è – sempre secondo Koo – quella di lasciar correre il debito pubblico per evitare la depressione. L’alternativa, ossia portare sotto controllo il debito pubblico qui e ora per evitare che «scappi di mano», rischia di peggiorare le cose. Secondo Koo, il bilancio pubblico va portato sotto controllo solo quando si è sicuri che è ripartita la domanda di credito del settore privato. Allo stato le imprese e le famiglie non sono tornate a chiedere credito né in Europa né negli Stati Uniti.

Come si vede, viviamo in tempi di decisioni difficili. Per chiarire che non si tratta di «accademia»: la decisione tedesca di portare in pareggio il bilancio pubblico nel 2016 sembra una mossa nella direzione sbagliata, soprattutto se l’economia mondiale stenta a crescere e quella dei paesi europei minori indebitati, acquirenti di merci tedesche, entra in recessione per portare sotto controllo il debito pubblico. Per chiarire che non si tratta di «accademia»: prima della crisi i redditi delle famiglie statunitensi non dipendevano dai trasferimenti pubblici, mentre dal 2009 i redditi delle famiglie senza l’ARRA (=American Recovery and Reinvestment Act) sarebbero stati appena più della metà di quanto non siano stati effettivamente. Dunque la tenuta dei consumi è dipesa in maniera cruciale dalla politica fiscale. Prima di asserire che le cose stanno andando meglio, che «sta tornando in pista il consumatore», bisognerebbe sapere se la ripresa potrà o meno andare avanti senza il sostegno pubblico.

Se si lascia correre il debito pubblico, poi bisognerà aggiustare le cose e congelare per anni il tasso di crescita. Se lo si ferma qui ed ora, si rischia l’avvitamento. Quale sarà la scelta? Quella giapponese è stata – anni fa – di lasciar andare il debito. Quella statunitense sembra ancora quella di lasciar andare il debito. Quella tedesca sembra quella di volerlo fermare. Si noti che il problema del debito pubblico non emerge appieno, esso sembra un problema astratto, perché i rendimenti richiesti per sottoscriverlo (con l’eccezione della Grecia) sono ancora bassi.

Accade che dei paesi con gli stessi problemi – con ciò intendendo con la stessa dinamica fuori controllo del debito pubblico – siano giudicati in maniera diversa, a seconda della storia e della struttura politica. Quelli con un passato virtuoso sono – almeno temporaneamente – meno penalizzati. Stiamo parlando della Gran Bretagna e della Grecia.

1- Alcuni numeri. Il debito pubblico greco è nell’ordine dei 250 miliardi d’euro. Due terzi del debito è detenuto da non greci. Il reddito pro capite greco è – secondo le statistiche ufficiali – al 40° posto nel mondo. Il reddito dei greci è però sottostimato. In tutta la Grecia ci sono, infatti, solo sei persone che dichiarano un reddito superiore ad un milione d’euro. E solo ottantacinque che dichiarano un reddito di mezzo milione. Dei numeri non verosimili. Dunque i greci hanno un reddito superiore. Inoltre, le prime quattro banche greche hanno 164 miliardi d’euro di depositi. Un numero maggiore di quello del debito pubblico greco detenuto dai greci. Infine, i ricchi greci hanno i propri denari fuori della Grecia.

I greci come tali non sono quindi mal messi. Mal messo è il debito pubblico greco. Il quale debito pubblico greco – superiore al 100% del prodotto interno lordo – costa all’economia greca – con dei rendimenti sulle obbligazioni che tendono al 5% – il 6%. Ossia ogni anno il 6% del reddito prodotto in Grecia va a servire il debito. Due terzi sono cedole versate all’estero ed un terzo sono cedole versate ai greci. Per fare un confronto, il 95% del debito pubblico giapponesi è detenuto da giapponesi. Se il Tesoro del Giappone smettesse di pagare le cedole i giapponesi ne risentirebbero. Se la stessa cose accadesse in Grecia, la popolazione ne risentirebbe molto meno. Insomma, il ripudio del debito non sarebbe una vera catastrofe per i Greci, ma lo sarebbe molto di più per chi ha comprato il debito greco. Oltre che per gli effetti di “contagio”. I greci non sono così mal messi, gli armatori, per esempio, sono in credito con il sistema bancario internazionale per 100 miliardi d’euro, e quindi non potrebbero essere penalizzati da un eventuale “sciopero dei creditori”.

 2- Detto dei numeri, discutiamo dei salvataggi. Perché mai le banche statunitensi sono state salvate? Esse potevano non essere salvate, ma nazionalizzate, com’è stato fatto con le case automobilistiche. Se non fossero state salvate, si sarebbe avuta una crisi profonda del sistema delle pensioni, che negli Stati Uniti ruotano in buona parte intorno ai mercati finanziari. Inoltre, gli statunitensi contano di vendere la propria casa ad un prezzo superiore a quello d’acquisto e così “rimpinguare” la pensione legata in buona misura ai mercati finanziari. Quel che è accaduto con la crisi è che si è messo a repentaglio il reddito delle persone vicine al pensionamento. Da qui i salvataggi delle banche e delle istituzioni che erogano mutui ipotecari. Salvataggi che possiamo definire come un “trasferimento intergenerazionale”: dalle generazioni giovani oggi e dai nascituri – che dovranno pagare per molti anni il debito pubblico emesso – alla generazione nata nel dopoguerra, i così detti “baby boomers”.

Siamo proprio sicuri che dietro la crisi della Grecia e degli appelli al salvataggio non si abbia una situazione simile? I baby boomers in questo caso sono soprattutto francesi e tedeschi. I gestori dei fondi pensione di questi paesi volevano un rendimento alto, senza rischi valutari e senza rischi legati alla solvibilità dell’emittente. Ossia, volevano un rendimento superiore a quello del proprio debito pubblico, senza rischiare nulla. Ed ecco che arriva la Grecia, che paga un rendimento superiore senza rischio cambio (è nell’euro) e senza rischio emittente (allora sembrava così). E giù a comprare il debito greco, senza andare troppo per il sottile. Come nel caso della finanza negli Stati Uniti, i grandi paesi europei possono oggi lasciar cadere la Grecia e quindi trasferire l’onere su chi ha investito – i baby boomers. Oppure, salvare la Grecia e trasferire alle generazioni ancor giovani ed ai nascituri l’onere del salvataggio della Grecia.

 3- E’ vero che l’estero era pronto a comprare il debito greco, ma i greci lo hanno emesso. Arriviamo così al meccanismo politico che ha portato alla grand’emissione di debito pubblico. La Grecia era un piccolo paese molto frugale. Lo stato raccoglieva poche imposte, anche se le aliquote erano alte, e spendeva poco. La rete sociale era ridotta all’essenziale, quella delle infrastrutture era modesta, mentre la spesa militare era elevata, a causa delle tensioni – vere o supposte – con la Turchia. Poche famiglie controllavano le imprese dell’acciaio, del cemento, dell’alimentare e delle costruzioni. Il resto erano le compagnie di navigazione e l’industria turistica. Poi, nel 1980, la Grecia entra nella Comunità Europea. Il gran reddito che nasceva dalla costruzione di infrastrutture finiva nelle mani delle oligarchie economiche e politiche. Il governo greco è così diventato nel corso tempo il “battitore d’asta” dei grandi progetti. I denari arrivavano copiosi dall’estero per finanziare il deficit pubblico. Ed arrivavano con un costo contenuto. I settori che lavorano da sempre con l’estero – le compagnie di navigazione e l’industria turistica – vivono in un mondo tutto loro. Gli agricoltori sono stati favoriti dalla politica della Comunità. Le oligarchie economiche e politiche sono diventate più ricche. Parte dei greci non sembra essersi accorta di quanto è accaduto. Non hanno avuto dei benefici visibili. Per questo sarà difficile che passino le politiche d’austerità, volte a pagare il debito.

Se la Grecia non fosse salvata dagli altri paesi europei, ossia se il suo debito pubblico – per 2/3 detenuto dall’estero – fosse completamente lasciato nelle mani della sua politica fiscale – si metterebbe alla prova – oltre alla tenuta di molte istituzioni finanziarie europee – il mercato dei Credit Default Swap – in sigla CDS. Questi sono dei contratti – diventati famosi ai tempi del salvataggio della AIG – che assicurano le obbligazioni in caso di insolvenza dell’emittente.

Finora nessun emittente di peso – che si sappia – è fallito. Ergo, non si ha prova empirica che i CDS funzionino. E’ come se ci fosse un mercato delle polizze auto, i cui premi salgono e scendono a seconda della probabilità che si pensa possa esserci nel campo degli incidenti, senza che nessuna assicurazione abbia mai pagato per un sinistro.

Fosse mai che la Grecia non é salvata, si potrebbe persino assistere ad un fatto curioso: i premi che salgono, con il pagamento del sinistro che non è certo. Non salvando la Grecia, si vedrebbe se i CDS sono degli epifenomeni oppure dei noumeni.

Si prendono le posizioni “corte”. Ossia, ci si fa prestare i titoli, li si vende, contando di ricomprarli ad un prezzo inferiore per poi renderli a chi li aveva prestati. Oppure, si vendono i titoli che si hanno e si aspetta di comprarli ad un prezzo inferiore. Il comportamento opposto lo si può spiegare, perché lo spazio di rivalutazione delle azioni e delle obbligazioni si è ridotto. I prezzi per salire ancora avrebbero bisogno di segni inequivocabili di una forte ripresa, su cui i più sono ormai diventati scettici. Comincia così ad emergere lo spirito ribassista.

I mercati finanziari amano affermare che sono loro che “scoprono il gioco” – di solito quello dei politici. Ossia che riportano i prezzi ai valori. Quest’anno le cose sembrano messe in modo che si comincerà a saggiare la tenuta dei prezzi a partire dalle obbligazioni dei paesi minori in Europa.

E’ ormai diffusa la convinzione che la Cina “sì che sta crescendo”. Che cosa sappiamo della Cina? Sappiamo quanti titoli di stato possiede negli Stati Uniti, sappiamo quanto esporta. Questi dati sono però forniti dalla Federal Reserve e dalle dogana della California. Che cosa sappiamo da fonte cinese? In Cina si hanno delle statistiche incongruenti. Per esempio il PIL sale, ma la produzione di energia elettrica scende, la vendita di automobili sale a dismisura, ma la vendita di benzina alle pompe sale appena. L’incongruenza delle statistiche non è – a ben pensarci – nuova.

In Unione Sovietica, se uno avesse osservato le statistiche sulla produzione agricola, sarebbe rimasto colpito dalla gran quantità di beni generati dal sistema. Se uno, appena dopo, fosse entrato nei negozi dove questi beni si vendevano, sarebbe rimasto sconfortato, perché erano vuoti. Al che avrebbe dovuto, uscendo dal negozio, imbattersi in gente che moriva di fame. Nessuno però moriva di fame. Mentre meditava sulle incongruenze statistiche, appena dietro l’angolo, avrebbe potuto trovarsi in mezzo a un mercatino dove i contadini vendevano i frutti dei loro appezzamenti. Nei mercatini trovava quei generi alimentari che i negozi non avevano negli scaffali, e che facevano sì che la popolazione potesse vivere decorosamente. Dunque le statistiche non combaciavano, ma il sistema sopravviveva.
 
È normale che un’economia diretta da un unico partito abbia statistiche che non collimano. Non ha quindi molto senso sottolineare che le statistiche sono incoerenti, se si parla urbanamente di Cina sulla “terrazza”. Il quadro cambia se si discute di investimenti “concreti”.
 
L’ultima incoerenza in ordine di tempo è quella relativa alla crescita del 2009. Essa è spaventosa su base reale – il PIL cresce di circa il 10% su base annua. Essa è spaventosa su base nominale – il PIL cresce di circa il 25% su base annua. Dunque l’inflazione dell’economia – il deflatore del PIL – è intorno al 15%. L’inflazione al consumo è però di circa del 5%. Colpisce la differenza di scala fra due delle misure dell’inflazione.

Fosse vera la prima, in Cina dovrebbero correre ad alzare i tassi e stringere l’erogazione del credito, fosse vera la seconda, potrebbero olimpicamente lasciare i tassi dove sono ed erogare lieti il credito.

Chi investe in Cina avrà pure un mente un tasso di inflazione, ma quale?
 

Obama ha dichiarato che vuole riformare il sistema finanziario. Subito dopo, i corsi delle banche che sono esposte alla finanza sono flessi, mentre quelli delle banche che non sono esposte alla finanza non sono flessi. Comportandosi in questo modo, i corsi danno ragione ad Obama.

Quasi tutte le grandi banche statunitensi (e mondiali) sono dei “supermercati”. Esse hanno all’attivo la finanza, i crediti alle imprese ed al consumo. Al passivo hanno i depositi, le obbligazioni, ed il capitale di rischio. In futuro – secondo quel che si capisce degli intendimenti dell’Amministrazione – le banche “supermercato” non potranno più fare finanza come oggi, se vogliono continuare ad avere i depositi assicurati dallo stato.

Ecco che viene meno sia una fonte di finanziamento delle loro attività in campo finanziario sia l’opzione che saranno “sempre salvate”. Le banche saranno naturalmente libere di investire, ma non anche con il denaro dei depositanti con la garanzia dello stato sui depositi. Se sbaglieranno gli investimenti, allora pagheranno. I loro investimenti saranno perciò finanziati da un passivo composto dal debito non garantito dallo stato e dai mezzi propri.
 
E siamo al punto. Se il mercato pensasse davvero che molte delle attività bancarie siano già redditizie per conto loro, i corsi azionari non sarebbero flessi. Infatti, scorporando il trading e conferendolo a società terze, gli azionisti – in astratto – riceverebbero lo stesso denaro (in valore attuale) che ora posseggono. Se, invece, pensano – in concreto – che il trading varrà di meno se reso indipendente, ammettono che vi sono dei vantaggi a mantenerlo all’interno della banca. Ossia, che esso renda di più con le informazioni privilegiate della banca e con i finanziamenti a basso costo della banca medesima. Inoltre, una volta che si dichiara che nessuno sarà più salvato col denaro pubblico, se i corsi flettono, allora si ammette che il rischio era asimmetrico, ossia “se guadagno i soldi sono miei, se perdo mi soccorri”.
 
Nel primo caso, le azioni in caduta tradiscono il pensiero che il trading non è un business facilmente redditizio sul libero mercato, nel secondo le azioni in caduta tradiscono il pensiero che senza l’opzione del salvataggio muta il profilo di rischio rendimento delle banche “supermercato”.

Fin dai tempi dei nonni, all’economia socialista non si obiettava di non saper crescere, ma di crescere in maniera inefficiente. L’economia socialista, ai tempi rappresentata dall’Unione Sovietica, sapeva produrre beni «pesanti» – trattori, camion, carri armati e missili – ma non sapeva produrre beni «leggeri» – i beni di consumo. E, in ogni modo, anche la produzione «pesante» era inefficiente. Quando mai si fosse giunti alla produzione «di fino» – grosso modo, con la fine dell’industrializzazione «forzata», che corrisponde, come ciclo politico, allo stalinismo – i nodi sarebbero giunti al pettine. E così è stato.
 
Discuto la ricerca della casa d’investimenti Pivot, China Investment Boom: The Great Leap into the Unknown. Laddove con l’espressione Great Leap ci si riferisce, ironicamente, al programma del «grande balzo in avanti» di Mao Zedong: The Great Leap Forward. Le implicazioni pratiche dell’analisi sono importanti.
 
Si hanno, nel caso della Cina d’oggi, delle caratteristiche «socialiste» – intendendo, con quest’espressione, la propensione a investire moltissimo senza un occhio all’efficienza? Sì, gli investimenti sono diventati «esagerati». Per esempio, la capacità produttiva cinese inutilizzata nella produzione d’acciaio è pari alla capacità produttiva combinata di Giappone e Corea. Dove vogliamo arrivare? Un domani, se la Cina si trovasse ad avere un eccesso «strutturale» di capacità produttiva, avremmo una crisi nel paese, e anche ripercussioni nel resto del mondo, attraverso l’effetto «deflazionistico»: i prezzi dei beni esportati sarebbero schiacciati – allo scopo di smaltire la produzione – fino a coprire i soli costi variabili.
 
Ma andiamo con ordine. Intanto, i numeri: «no figures, no party». Tutti i paesi che sono cresciuti tantissimo (Germania, Giappone, Corea) hanno avuto un volume d’investimenti in rapporto al reddito nazionale «spaventoso», ma la Cina, da qualche tempo, ha un volume d’investimenti quasi doppio rispetto a quello dei summenzionati paesi all’epoca del loro decollo. L’esplosione degli investimenti diventa tale nella crisi in corso, al punto che la crescita degli investimenti negli ultimi tempi traina quasi del tutto la crescita complessiva. Ossia, il Pil cinese non cresce perché salgono i consumi, che sono contenuti e stabili, o le esportazioni, che sono in caduta, ma perché aumentano gli investimenti. È come se l’economia italiana nella crisi in corso crescesse molto perché sono costruiti tanti nuovi stabilimenti, mentre quelli esistenti non lavorano a pieno regime. Si vorrà ammettere che sarebbe preoccupante.
 
Ancora più importante è la misura circa durata ed efficienza degli investimenti. Intanto, la durata del boom degli investimenti: nei paesi asiatici, il boom si è avuto per un certo numero di anni – al massimo una decina – e in Cina siamo ormai a dodici. Riguardo all’efficienza, il ragionamento è questo: all’inizio del decollo economico, per avere una crescita del Pil di 100 debbo investire 30. Dunque gli investimenti moltiplicano per tre il reddito (100/30=3,3). Dopo qualche tempo, per avere una crescita di 100 si scopre che devo investire 60. Dunque gli investimenti moltiplicano per 1,5 il reddito (100/60=1,7). Gli investimenti generano una minor crescita – ossia, per arrivare alla stessa crescita debbo investire il doppio. Si ottiene nel tempo una quota crescente di capitale fisico in rapporto al reddito. La produttività marginale del capitale decresce. I guai cominciano – come ha mostrato la crisi asiatica del 1997 – quando la redditività del capitale fisico non è sufficiente a pagare gli interessi sui crediti che hanno finanziato gli investimenti. Nel 1997 si usava l’espressione «l’economia dei campi da golf»: se ne erano costruiti così tanti in Asia che gli ultimi in ordine di tempo non avevano abbastanza clienti per pagare i costi di gestione e i costi di finanziamento.
 
Tutti questi investimenti da chi sono stati finanziati? Perlopiù dalle risorse generate all’interno delle imprese, come sostengono i cinesi? Oppure a credito? E se a credito, com’è messo il settore finanziario in Cina?

L’enorme massa di investimenti fisici  è stata – secondo i cinesi – finanziata per il 60% dalle risorse generate dalle imprese e quindi finanziata per il 40% dal credito. Esiste dunque una esposizione creditizia per una notevole massa di investimenti a produttività decrescente. Il debito pubblico ufficiale, quello della sola amministrazione centrale, è modesto. Se però si includono il debito delle amministrazioni locali e le garanzie statali sui cattivi crediti bancari cumulati nel passato, si arriva al 60% di debito pubblico/Pil – una quota in linea con quella dei paesi avanzati. Insomma, abbiamo un settore creditizio esposto e un debito pubblico non minuscolo. Quello che colpisce non è quanto appena detto, ma la crescita del credito in rapporto alla crescita dell’economia reale.
 
Se – per esempio – si espande il credito del 15% e si ottiene una crescita dell’economia reale del 10%, si ha un rapporto di 1,5:1. Se però si espande il credito del 40% per ottenere una crescita del 10%, si ha un rapporto di 4:1. La «produttività marginale» del credito è diminuita: per ottenere la stessa crescita economica si è espanso il credito molto di più. Il rapporto di 1,5:1 è quello cinese «storico». Il rapporto di 4:1 è quello degli Stati Uniti prima della crisi. Oggigiorno in Cina siamo a 7:1. Tutta questa espansione del credito dove va a finire? Se finanziasse la costruzione di impianti e infrastrutture e facesse aumentare l’occupazione, registreremmo una grande crescita dell’economia reale. Se, invece, abbiamo una crescita reale modesta in rapporto alla crescita del credito, allora si arguisce che il gran credito defluisce negli acquisti di immobili esistenti e nell’acquisto di azioni. La crescita del prezzo degli immobili e delle azioni – non essendo una variazione della produzione di beni e servizi – non è, infatti, registrata nel Pil. Con un’espressione «populista», possiamo dire che il credito finanzia la «speculazione».
 
Si potrebbe obiettare che tutto questo conta poco perché la Cina ha ancora un gran bisogno di impianti industriali e infrastrutture. La ricerca di Pivot mostra come la capacità produttiva nel settore dell’acciaio, del cemento e dell’alluminio sia perfino «eccessiva». E mostra anche come le infrastrutture – per esempio i treni – siano insufficienti. Infine, la Cina è molto più urbanizzata di quanto non sembri. La differenza è nella contabilità: i cinesi non considerano città un agglomerato che abbia meno di 1.500 abitanti per chilometro quadrato. Con questo criterio molte città occidentali non sarebbero tali. Con un criterio «occidentale» i cinesi risultano ben più urbanizzati. Songxia, che con i suoi 110 mila abitanti produce 500 milioni di ombrelli l’anno, è giudicata dai cinesi un «villaggio». In conclusione, la Cina non appare così arretrata e bisognosa di impianti industriali e infrastrutture come sembra. Magari ha più bisogno di «efficienza»: l’energia consumata per unità di Pil in Cina è pari a sette volte quella italiana.

La Cina dovrebbe quindi cambiare modello di sviluppo: da un’economia trainata dalle esportazioni e dagli investimenti verso un’economia trainata dai consumi privati.
 
I consumi crescono stabilmente se e solo se le famiglie non hanno timore. Se non devono pensare a mantenere la generazione precedente mentre accumulano la propria pensione. Le famiglie risparmiano per far studiare i figli e casomai si rompessero una gamba, giacché il sistema sanitario cinese è costosissimo e lo è anche quello scolastico – si capisce: in proporzione al reddito. I cinesi risparmiano dunque in vista degli eventi futuri, laddove questi eventi sono molto costosi. Se, invece, questi eventi diventassero meno costosi – le assicurazioni e lo «stato sociale» riducono l’onere degli eventi negativi, perché si divide con gli altri la probabilità che si manifestino gli eventi negativi medesimi –, i cinesi risparmierebbero di meno e consumerebbero di più. Tecnicamente parlando, verrebbe meno il risparmio detto «precauzionale». A ben pensarci, i poveri in Europa hanno incominciato a consumare di più quando sono nate le società «di mutuo soccorso»: condividendo in molti – ecco la legge «dei grandi numeri» – gli eventi negativi futuri, la probabilità di essere individualmente rovinati si riduce.
 
Le caratteristiche «socialiste» della Cina sono state (forse) utili fino a oggi, ma per il domani servirebbero caratteristiche «social-democratiche»: meno impianti per la produzione di cemento e più assicurazioni private e «stato sociale». Se così non sarà, la grande capacità produttiva cinese finirà per premere sul mondo, intanto che i prezzi delle case e delle azioni cinesi si gonfiano e si sgonfiano.